私たちの時代に

ケビン・ワーシュ議長

カンザスシティ連邦準備銀行が主催する経済政策シンポジウム「Financial Innovation: Implications for Payments and Policy」にて、ワイオミング州ジャクソンホール

2026年8月28日

ありがとうございます。再びここに来られて、多くの見慣れた顔ぶれにお会いできてうれしく思います。今週末を楽しみにしていました。議長就任100日目を祝うのに、これ以上の場所があるでしょうか。

格別のご厚情に対し、ここにいる皆さんを代表して、カンザスシティ連銀のジェフ・シュミッド総裁と同僚の皆さんに感謝申し上げます。ジェフ、皆さんに心からお礼を申し上げます。

ジェフと他の企画担当者は、今日後半に向けていくつかのレクリエーションの選択肢を用意しています。選ぶ際は十分注意するようお勧めします。

何年も前に学んだのですが、ジャクソンホール周辺のトレイルでは2種類のハイキングがあります。前FRB副議長ドン・コーンとの私のハイキングを2語で要約すると、「生還した」です。あの鉄のようなマラソン並みの過酷な行軍で、私はドンの意外な一面を知りました。

もう一つのハイキングのタイプもあります。旧友であるベン・バーナンキ議長を思い出させるものです。ベンと歩くと、ペースはずっとゆっくりで、ロックフェラー保護区の曲がりくねったトレイルを気楽に散策する感じです。

ですから出発前には健康チェックをして、自問してみてください。「これはコーンの日か、それともバーナンキの日か？」

この集まりの一番の良さは、私たち全員が頭を整理し、自分たちの世界と時代について筋道立てて考える助けになることです。私にとってここは、本当に重要な考え方に真正面から向き合うのにふさわしい場所であり、ふさわしい聴衆だと感じます。

今回の会議のテーマはイノベーションです。私は、公共部門と市場が、その集合的な知恵により、FRBにおける政策運営の革新が、完全雇用とともに物価安定の実現に役立つと理解していると考えています。

今朝の私の発言で何を扱うか、簡単にご紹介します。アウトラインと呼んでもいいですし、トレイルマップと呼んでもいいですが、フォワードガイダンスとは呼ばないでください。

まず、FRBが取り組んでいるいくつかの長期的な論点、すなわち最新の汎用技術である人工知能（AI）と、それが経済をどこへ導くのかについて触れます。

次に、フォワードガイダンスの実務と、中央銀行と金融市場の相互作用について少し考えを述べます。

その後、金融政策の運営を導くべきだと私が考える重要な原則をいくつか示します。

そして最後に、経済に対する私の評価をお伝えします。

将来の政策局面に備える

テトン山脈の変わらぬ姿を背景に、私たちは静止とは程遠い経済の風景を見渡そうとしています。

それほど昔のことではありませんが、2008年の危機に向かう時期からその後の10年にかけて、経済学者や政策当局者は長期停滞や世界的貯蓄過剰を語っていました。資本の余剰は、魅力的な投資機会が十分に存在しないため、長い間、脇に置かれるだろうという見方が広く共有されていたのです。主要なものはすでに出尽くした。だから成長は低く、緩やかなものになるだろう、と。

しかし、時代は大きく変わりました。私たちは歴史の転換点に立っています。

最も明確な例を挙げるなら、人工知能の進歩――最も新しい技術に、80年前の名前を付けたものですが――は、数年前にその熱心な支持者たちが予想した以上の速さで進んでいます。

大幅な高成長の可能性は高まっています。拡大を続ける資本のプールが、AI関連インフラのあらゆる分野に流れ込んでいます。ある種の超・ムーアの法則が進行しているように見えます。スケーリング法則も、イノベーションの方法と速度の両方を変えています。

資本と労働が結びつき、AIの中核をなす大規模言語モデルが生み出されました。ユーザーはこれらのモデルにアクセスするためにトークンを購入します。報道によれば、主要な2つの研究所だけでも年換算のトークン売上高は1000億ドル超に達しており、1年前から500％超の増加です。

FRBはこれらすべてを注意深く見ています。私たちは、AIが新しい変数、ひいては新たな生産要素となり、経済と金融政策運営の両方に影響を及ぼす可能性があることを認識しています。そこから、いくつもの重要な論点が生まれます。

AIの活用は、経済全体の生産性を大きく、持続的に押し上げるのでしょうか。もしそうなら、それはいつ起こるのでしょうか。

トークンの利用は、労働を補完するのでしょうか、それとも競合するのでしょうか。次世代のAIモデルはさらに資本集約度を高めるのでしょうか、それともモデル自体が資本をあまり必要としない解決策を生み出すのでしょうか。

まだ分からないことはほかにもありますが、その一つが生じる市場構造です。資本収益がどこに落ち着くのか、その時間軸も明確ではありません。初期段階では、希少資産の保有者――AIラボ、半導体メーカー、エネルギー供給業者、クラウド事業者――にどれだけの超過利益が渡るのでしょうか。時間がたつにつれ、その価値のどれだけが企業や消費者に帰属するのでしょうか。労働者、そしてFRBの雇用面の使命に対して、どのような広範な含意があるのでしょうか。

同様に、トークンの均衡価格もまだ分かりません。先端の最良モデルへのアクセスには、より多くの支払いが行われるような、トークンの多様化が起こるのでしょうか。古いモデルのトークン価格は限界費用水準まで下がるのでしょうか。

私たちは、生産性と雇用に関するタスクフォースの支援を得ながら、これらの問題を検討していきます。私は、そのタスクフォースと4つの他のタスクフォースのリーダーたちとの初期の意見交換に勇気づけられています。

ただし、念のため申し上げると、それらの提言は後になってから出されるものであり、現在の政策局面で私たちが行う判断に影響を与えるものではありません。それでも、将来の政策課題に備えるうえで、今日のこの知的投資は、私たちをはるかに良く準備させるだろうと考えています。

フォワードガイダンスとその代替

タスクフォースが作業を進める一方で、私はFRBを時代に適合させるための革新を導入するのを待ってはいません。その一例として、私はFRB議長のいわゆるフォワードガイダンスの形式と機能を変えようとしています。将来の政策決定について早々に公表することに、私が長年違和感を抱いてきたことはご存じかもしれません。私は別の道を強く好みます。その理由をこれから述べます。

将来の政策決定に関するコミュニケーションの透明性は、それ自体が美徳ではありません。コミュニケーションは、FRBの最重要責務である「適切な金融政策の実現」に資するものでなければなりません。

フォワードガイダンスが通常の実務として採用されたのは、グローバル金融危機の間、私の同僚たちと私でした。当時それは不可欠であり、私たちは大いに注目を集めながら導入しました。しかし、過去の危機が残した他の遺産と同様に、この実務はもう役目を終えていると私は考えます。

平時におけるフォワードガイダンスの役割は、限定的かつ厳格に絞るべきです。そうでなければ、明確さを装って曖昧さを生み出しかねません。政策判断の詳細を出し過ぎたり、将来の決定を過度に約束したりすれば、市場、企業、家計を誤った方向へ導くことになりえます。そして、政策当局が景気循環を通じて金利に関する準約束を行うとき、いざ決めるべき時に正しい判断を下す自由を自ら狭めることになると私は考えています。

政策を正しく運営するためには、金融市場と中央銀行の関係も正しくする必要があります。FRBには、できる限りフィルターをかけない市場シグナルが必要です。すなわち、市場内部の動向、セクター横断の資産価格の水準と変化、国債証券の価格と取引量、ドルの対外価値、信用のコストと供給、そして幅広い商品価格です。

これらの指標や他の指標は、景気循環を通じた経済活動とインフレについてのFRBの短期見通しに役立つべきです。また、より広い金融情勢の状態、さらに金融サイクルにおけるリスクや不確実性も示す必要があります。

同時に、市場参加者自身も経済全体の実際の情報を追っていなければなりません。彼らは自ら結論を導き出し、産出、雇用、インフレについて自分自身の見通しを形成し、リスクに鋭敏であるべきです。

FRBは謙虚であるべきであり、決して思い込みに陥ってはなりません。FRBは経済と市場で不可欠な役割を果たしています。そして、私たちのツールは強力です。短期金利の道筋を決めるのは私たちです。市場参加者は、私たちが次に何をするかを常に予想しようとします。しかし、市場参加者が主にFRBに次の売買を求めるような仕組みを容認すべきではありません。

経済学の文献は、歪みを生む効果を長く指摘してきました。いわゆる鏡の部屋の問題です。市場がFRBのガイダンスに大きく依存し、FRBが市場価格に依存するなら、私たちは皆、新しい展開に気づきにくくなり、出来事の転換に備えられなくなり、政策運営で誤りを犯しやすくなります。

皮肉なことに、市場参加者がこの鏡の部屋の問題で最も大きなコストを負う可能性は低いでしょう。最も深刻な被害を受けるのは、金融資産を持たない人々です。FRBがインフレを読み誤り、経済を読み誤ったとき、最も打撃を受けるのは誰でしょうか。金融市場で成功している人たちではありません。インフレ高進や、突然不安定に見える雇用に対処しなければならないのは、勤勉に働く米国民なのです。

それなら、フォワードガイダンスが平時に適していないのであれば、新しいFRB議長は少なくとも明示的な反応関数を約束すべきではないでしょうか。たとえば、データが強く出たり弱く出たりした場合に、金利の道筋を示すべきだろう、と。

私は、経済に対する私たちの理解が、テイラールールのような単純な関数に厳密に依拠できるほど正確であってほしいと願います。しかし、私たちの知識はそこまで及んでいません。少なくとも今のところはそうであり、適切な金融政策運営に最も関係する要因は時とともに変化します。

FRBの反応関数を示すために予測を出すのは、実地よりも理論ではうまくいきますし、現場よりも実験室のほうがうまくいきます。例えば2021年のフォワードガイダンスは、高インフレへの政策対応を遅らせた可能性があると気づいているのは私だけではありません。

議長在任中、私と同僚たちは、政策判断を導くより信頼性の高いモデルと、より強固なルールの構築に努めます。その際、経済予測の正確さはいまだ希望にとどまることを承知しています。地政学、世界の供給網、技術がこれほど速く変化している以上、私たちに何が分かり、何が分からないのかについては、控えめであるのが賢明です。

同じ精神で、FRBの金融政策決定に資する可能性のある論点については、あらゆる意見を受け止めるべきです。最適な意思決定を目指すなら、経済に関する見方を排除すべきではありません。

では、より良い政策への道筋はどう描くべきでしょうか。以下では、適切な金融政策運営についての私の考えを導く重要な原則を共有し、その後に約束していた経済評価を述べます。

重要な原則

原則に移ります。

第一に、この仕事では、昨日のニュースが今起きていることと取り違えられがちだと気づきました。その違いを見極めることが課題です。言い換えれば、古く不正確なデータに基づいて将来を見据えた政策を立てないよう、現実をきちんと検証しなければなりません。単発のデータ点に頼るべきでもありません。最も重要なのはトレンドです。FRBは意思決定機関です。私たちは不確実性の中で選択を行うのであり、参照するデータは、可能な限り関連性が高く、同時性があり、正確で、実行可能なものでなければなりません。

第二に、FRBの行動は、経済の総需要側が総供給と概ね整合的になるようにすることを目的としています。しかし、私たちが直接観測できるのは活動だけです。本当の供給側で何が起きているかは見えず、推測するしかありません。したがって、総供給と総需要の現在および予想されるバランスを評価することは精密ではありません。

第三に、誤解のないように言えば、PCE価格指数で測るFRBの物価安定目標である2％は、確固たる固定目標です。目標のもう一つの側面についても同様に明確であるべきです。物価安定は自然に実現するものではなく、インフレが必ず平均回帰するわけでもありません。安定した物価を実現するのはFRBの仕事です。

第四に、FRBは最大雇用についても責任を負っています。中期的に使命の両面を達成することは、どちらか一方を選ぶ問題ではありません。FRBの二重の使命が互いに矛盾しているとは考えていません。そもそも、高インフレそれ自体が経済繁栄に大きな害を及ぼします。

第五に、短期金利は二重の使命を達成するための主たる手段です。経済活動を押し上げるための非伝統的政策は、真の危機には適しているかもしれませんが、それ以外では、使うとしてもごく限定的にすべきです。

第六に、お金は重要です。今日ではあまり好まれない考え方かもしれませんが、私の見方では、金融政策にはお金が重要な役割を持っています。中央銀行が作り出すマネーと、銀行・金融システムから生まれるマネーの両方に注目すべきです。金融イノベーションや他の要因が、マネタリーベース、貨幣の流通速度、そして広範な経済を結びつける仕組みを変えるのは事実です。しかし、それは金融情勢や物価に対するお金の最終的な影響を無視する理由にはなりません。

最後に、より静かで、より意図のあるコミュニケーションを行うFRBのほうが、目標を達成しやすくなります。そして、私たちの使命を果たしたかどうかで責任を問われることができます。それが私たちの信認を測る唯一の真の試金石です。チャック・イェーガー将軍の言葉を借りれば、「真実の瞬間には、言い訳か結果しかない」のです。

今日の経済

では、こうした原則を踏まえて、私は今日の経済をどう読むのか。窓の外では本当は何が起きているのか。

7月の議事要旨で、FOMCの全会一致の見解を読まれたかもしれません。労働市場は安定しており、産出も堅調だった。しかしインフレは依然として高すぎました。私を含む同僚の大半は、供給網、投資フロー、地政学で起こりうる展開も踏まえると、金利政策を変更すべきかどうかを判断する前に、会合間の新たな情報を待つのがより賢明だと考えました。そして、状況に応じて行動する用意があることを、私たちは共同で表明しました。

私自身としては、今日の経済全体のパフォーマンスに感心しています。経済は強まっているように見えます。強さの一つの指標は、ショックにどれだけ耐えられるかです。その点で、実体経済も金融市場も非常に底堅さを示しました。

いくつか観察点を挙げます。

企業の設備投資――将来の経済成長の種――が急速に増えています。設備と無形資産への投資の4四半期変化率は約9％で、2021年以来の高い伸びです。今年の設備投資増加の半分以上は、AI関連の設備拡張によるものと考えられます。

S&P 500構成企業の利益は、過去1年で20％超増加しました。利益率は歴史的に見てかなり高い水準です。株式市場全体のボラティリティは低水準です。私たちは引き続き、市場内部の動きに注意深く目を向け、セクター間のパフォーマンスを見ています。

設備投資と企業収益の伸びに対する期待はかなり高まっています。私は、その成長率の変化、つまり二階微分を今後も注視します。資産価格、企業の信頼感、家計所得、消費への波及効果も同様に重要です。

社債とレバレッジドローンの信用スプレッドは歴史的レンジの下限近くにあり、これらの市場での発行額も今年は非常に堅調です。固定利付市場を超えて銀行業務を見ると、7月の貸出慣行に関するシニア・ローン・オフィサー調査で、商工業向け融資基準は歴史的レンジの中でも緩い側にあると銀行は回答しています。それは、今年見られたこれらの貸出の増加を説明する一助になります。信用・貸出市場には、政策抑制の兆候がほとんど見られません。

住宅や農業のような一部の分野には圧力が見られます。しかし全体としては、広範な金融環境を引き締め的と表現するのは難しいでしょう。

実質消費支出は、ショックにもかかわらず健全で、過去4四半期で2％超増加しました。観察されている力強い投資と消費を合わせると、民間国内最終購入（PDFP）も増加しています。PDFPは、今年ここまででほぼ3％のペースで増えています。これは通常、GDPよりも多くのシグナルを持つ指標であり、ここでもトレンドは前向きです。

FRBの二重の使命のうち雇用面では、米国は良好です。労働市場はかなり安定しています。失業率は4.1％で、歴史的基準では低く、ここ2年ほどほとんど変わっていません。失業保険新規申請件数は、4週平均で見ると――実証的に頑健なリアルタイム指標ですが――数十年来の低水準に近いところにあります。

私の見方では、現在の労働市場で離職・転職が比較的少ないのは、パンデミック後の環境で雇用主と従業員のマッチングが大規模に再編成されたことが一因です。

労働供給がほとんど増えない場合、月次の雇用増加が低めになるのは自然です。労働市場には常に懸念分野があります。たとえば、新卒者の状況です。それでも全体としては、働きたい人の多くが仕事を維持し、あるいは見つけています。将来の労働混乱を懸念している可能性はありますが、現時点では、労働市場は完全雇用と整合的だと考えています。

しかし、使命の物価安定面では、数字はより懸念されます。FRBが重視するインフレ指標であるPCE価格指数の12か月変化率は3.7％、6か月変化率は4.1％です。消費者物価指数（CPI）でも同様の指標は高く、PCEとCPIのコア指標も高止まりしています。どれも完全ではありませんが、示している話は同じです。インフレは2％目標を上回って推移しています。したがって、FRBが今もっとも注視すべきは物価です。

政策当局の仕事は、基調的なトレンド・インフレ、すなわち個別要因の影響を受けない経済全体の一般的な物価変化を捉えることです。私たちは、基調的インフレが上昇しているのか、低下しているのか、それとも横ばいなのかを見極めたいのです。同時に、方向だけでなく、その速さも理解したいのです。これらの広範なインフレ指標はいずれも、2022年の高水準から大きく低下しました。しかし、この2年間の進展は限定的でした。

そして、この夏のPCEとCPIの数値は予想より良かったものの、基調的なトレンドが意味のある形で改善したとは私には言えません。

データはまた、賃金の伸びが中程度であることも示しています。しかし、基調的インフレの追跡において、賃金伸び率は長い間、将来のインフレの信頼できる指標であることを示してきませんでした。

基調的インフレを見極めるため、私はPCE価格指標の199の個別要素を分解して見ることが有益だと考えています。過去12か月では、PCEバスケットに含まれる財・サービスの54％で価格上昇率が3％超でした。これはパンデミック後の約77％という高水準を大きく下回りますが、パンデミック前の2 दशकにおける32％という水準はなお大きく上回っています。

過去6か月だけを見ても、結論は同様です。PCEバスケットの財・サービスの49％で、年率換算の価格上昇率が3％を上回りました。これもまた、パンデミック後の高水準よりはかなり低いものの、依然としてかなり高い水準です。

最近のコモディティ価格全体の上昇にも注意が必要です。私たちが判断すべきなのは、こうしたトレンドが上振れのインフレリスクを示しているかどうかです。

また、過去5年以上にわたるインフレの数値が、期待形成に浸透しているかどうかも重要です。朗報は、中期的なインフレ期待の指標は概ね安定して見えることです。スワップ市場からのインフレ補償指標も、強く、同様のメッセージを発しています。

最近の展開を踏まえると、FRBという機関にとって――そしてFRBの最良の伝統に沿うものとして――市場価格が、私たちが物価安定を実現するという信頼を示しているのは評価に値します。そして断言できますが……その信頼は正しいのです。

経済史における市場ベースのインフレ期待指標は、弱くなるまでは強固で持続的に見える傾向があります。そうした期待は簡単には動きませんし、現時点ではしっかりとアンカーされています。しかし、細心の注意を払わなければなりません。インフレ期待がアンカーを失わないようにするのはFRBの仕事です。

誰にも見逃せないシグナルが一つあります。65か月に及ぶ持続的で高いインフレの責任は、中央銀行にあります。そして、それは本来あるべき場所です。

私の基準はこうです。基調的インフレが、明確に、そして十分な速度で、私たちの目標に向かって進んでいると確信できなければなりません。そうでなければ、まだやるべき仕事があります。それが私たちの仕事であり、使命であり、果たすべき責務です。

結論

私は今日、ある決定ではなく、ある規律に身を置く立場でここに立っています。

私とFRBの同僚たちは、重大な時代にこうした立場をとる最初の人々ではありません。私たちは、最善の仕事を尽くすことで、この時を無駄にしない決意です。

私たちは責任を真剣に受け止め、謙虚さと決意をもって臨みます。私たちの選択には多くがかかっています。健全な金融政策は、家計と企業が繁栄する助けになります。適切に運営されれば、それは私たちの経済の勢いを広げ、深め、世界における米国のリーダーシップの確保にもつながります。そして私は、わが国が私たちに慎重に考え、賢明に行動することを求めていると理解しています。

再びFRBで奉仕できることは、計り知れない名誉です。同僚たち、そしてこの場にいる多くの皆さんからいただいた励ましと助言に、心から感謝しています。そのこと、そして今朝ご清聴いただいたことに、感謝申し上げます。