米財務省、債券買入れを2倍に拡大し長期金利の低下を誘導

米財務省は、「流動性支援」を目的とした買入れプログラムの規模を2倍に拡大すると発表した。GoldSeekのコメンテーターであるマイク・マハリー(Mike Maharrey)は、この措置を債券市場を操作しようとする明白な試みだと評している。

財務省の発表によると、同省は残存期間1020年および2030年ゾーンの米国債の買入れを、1回あたり最大20億ドルから40億ドルに引き上げる。拡大後の買入れオペレーションは9月9日に始まり、11月4日まで実施される。買入れ自体は財務省にとって目新しいものではない。同省は2000~2002年、一時的な予算黒字の期間に債務を償還する目的で買入れを活用し、2024年には流動性支援の手段として定期オペレーションを再開した。このオペレーションは連邦準備制度理事会(FRB)の量的緩和とも異なる。中央銀行による債券購入は新たに創出した資金で賄われるのに対し、財務省の買入れは他の借入による資金で支払われるためだ。

買入れの仕組み

実際には、財務省は公開市場で古い長期債を購入して償還する。こうした古い銘柄は「オフザラン」債と呼ばれ、取引が新規発行の基準債へ移るにつれて流通が細りがちであり、その流動性を支援することがこうした買入れプログラムの目的とされている。需要の増加は債券価格を押し上げて利回りを押し下げ、利回り曲線の長期側で新規発行される債務の金利を引き下げることで、連邦政府に有利に働く。

買入れの資金は、より短期のノート(中期債)や債券を売却することで調達される。マハリーの整理によれば、財務省は事実上、すでに資金を貸している人々から債務を買い取るために借金をし、それによって他の人々からわずかに低い金利でより多くの資金を借りられるようにしていることになる。連邦政府はすでに年間1兆ドル超の利払い費を負担しているため、この計算は重要だと彼は指摘する。彼の言葉を借りれば「ポンジ・スキームのように聞こえるなら、まあ……」という。

この措置は即座に効果を表した。30年物米国債の利回りは8月18日(火)に5.31%で引け、日中には5.34%に達した。これは2007年以来の高水準である。その後、水曜日の引けでは5.19%まで低下した。

利回り曲線介入がもたらすもの

本質を突いて言えば、市場は「超長期の米国債を保有するには、はるかに高い利回りが必要だ」と示し続けてきた。財務省の対応は、曲線の中で最も圧力のかかっているまさにその部分で、より大きな買い手になることだった。2020年に復活した20年物は、隣接する残存期間と比べて一貫して割安に取引され、入札需要が弱くなることもあった。拡大された買入れは、その周辺のゾーンに集中している。

32兆ドル規模の債券市場の中では、40億ドルの介入は比較的小さい。しかし、これは財務省が利回り曲線の長期側に踏み込んで操作する用意があることを示すシグナルとなる。また、マハリーの主張によれば、財務省が債券市場の状況や、連邦政府の借り入れて使うという軌道への資金供給を継続する能力を懸念していることもうかがえる。

財務省はこのオペレーションを、「市場の配管」を維持するための「流動性介入」と説明している。これに対しマハリーは、配管に問題はなく、この介入は根本的な問題を解決しないと反論する。米国債への需要は弱まっており、投資家は増大し続ける連邦赤字とインフレ期待を背景に、より高い長期金利を求めている。買い手の構成も変化している。2022年以降、FRBは量的引き締めの下で保有する米国債を満期償還に任せて縮小しており、新規発行の増加分を民間投資家が吸収する構図になっている。

スタンダード・チャータード銀行のグローバル・リサーチ・ヘッドであるエリック・ロバートセン(Eric Robertsen)は、利回りの上昇について「非合理な市場環境の関数、あるいはそれによって悪化したもの」とは表現しないと述べた。

「私たちが導ける唯一の結論は、利回りが彼らにとって望ましくない水準に達したということだ。これは、自然な需給に対して管理や介入を試みる意思を示唆していると思う」とロバートセンは述べた。

発表のタイミングは示唆的だった。財務省は今週水曜日、利回りが低下する中で20年物国債の入札を実施した。言い換えれば、入札前に利回りを押し下げ、見かけ上新債を本来よりわずかに低い金利で売り出したことになる。今後の発行を示した8月の四半期再融資声明では、財務省が3年、10年、30年物の債券で計1,250億ドルを発行する予定であり、うち30年物債券は250億ドルとされた。

古い長期債を買い戻しながら新たな債務の発行を続けることは、流動性や市場機能を改善できるものの、政府の資金調達ニーズを消し去ることはできない。連邦政府は借り入れを続けなければならず、マハリーの表現では、世界の貸し手は「お断りだ」と言っているかのようだ。

この措置の影響も長続きしなかったとみられる。木曜日の朝には、30年物米国債の利回りは5.24%まで戻っていた。買入れカレンダーは11月4日まで続き、11月初旬に予定される財務省の次回四半期再融資発表の直前に終了する。同省は今後数か月の発行計画をそこで決める。これは、2倍に拡大されたオペレーションが一時的な対応なのか、債務管理の恒常的な特徴なのかを判断する最初の公式の節目となる。

介入のリスク

この種の利回り曲線介入にはリスクが伴う。財務省は買入れの原資を賄うため、より多くの短期債を発行するとみられ、曲線の短期側の金利が上昇し始めた場合、政府は借り換えリスクにさらされる。また、40兆ドルに上る国債残高への利払い費の増大を踏まえ、市場が清算する長期金利に政府が耐えられないというシグナルと投資家が受け取れば、債券市場の信認を損なうおそれもある。多くのアナリストが、債券市場は長期的な弱気相場の初期段階にあると見ていることも、この懸念を強めているとマハリーは指摘する。

貴金属への影響

マハリーの評価では、利回りを押し下げるために介入する意思のある財務省の姿勢は、金と銀にとって強材料となる。金は利回りを生まない資産であるため、高金利環境はこの黄色い金属にとって弱材料であり、逆に低金利は一般的に支援要因とされるのが従来の見方だ。

金市場は予想どおり反応した。金はこのニュースを受けて急騰し、今週水曜日に1オンス4,500ドルを再び上回った。この水準を超えるのは2か月ぶりである。銀も強い上昇を記録し、1オンス68ドルを超えた。

現時点では、このオペレーションの印象がその規模よりも重要である。市場が財務省の説明を額面どおりに受け入れ、買入れを基盤の修復と解釈すれば、影響が大きくなることはないとみられる。しかし、市場が行間を読み、連邦政府の借入コストを管理するための明白な金利操作であると見抜けば、貴金属へのより大きな資金シフトが生じる可能性がある。

本記事は、Mike Maharreyによる論評に基づいて作成されています。原文はGoldSeekに掲載されています。