米国債務が経済規模を上回る、財政と市場への懸念が高まる

Richard Mills

米国の国家債務は39兆ドルと、世界で最も大きい。米国の債務対GDP比122%は日本の204%、シンガポールの172%を下回るものの、経済学者は米国の債務規模が重要だと指摘する。というのも、それは連邦準備制度理事会（FRB）と政府が使える政策手段を制限するからだ。

投資家は米国の長期国債に対してより高い利回りを求めており、連邦財政赤字は2兆ドルに近づいている。この不足分を賄う方法は、さらに借り入れるか、あるいは通貨を発行するかしかないが、後者にはインフレリスクが伴う。

ワシントンが赤字と債務の資金調達を継続できるのかという懸念に加え、インフレが債券保有者の収益を侵食する可能性も高まっている。そうなれば、米国債への需要は大きく弱まるとみる向きもある。

赤字と利払い

高金利と巨額の短期債務返済コストにより、米国政府はネット利払いだけで年間1兆ドル超を支出せざるを得ない。この支出は公共投資を圧迫し、連邦赤字を拡大させ、増税や重要なプログラム削減のリスクを高める。

政府の大規模な借り入れは、民間市場からも資本を引き離し、企業と消費者の借入コストを押し上げる。信用コストの上昇は、長期的には企業の拡大や生産性向上を鈍らせる可能性がある。政府が紙幣増発や継続的な赤字拡大で対応すれば、さらなるインフレ圧力を招くおそれがある。

Bloombergによると、8月13日（木）、米政府は30年債250億ドルを利回り5.24%で売り出した。これは過去25年で最高の利回りであり、2001年以来で最も高い借入コストだった。

同報道は、投資家がエネルギー価格の上昇によってコスト圧力が強まり、FRBが長年にわたり高金利を維持せざるを得なくなることを懸念したため、長期利回りが今年5%を超えたと伝えた。また、公的債務の利払いが依然として予算赤字の主要因であり、今年度累計の利払いは1.17兆ドルで、Treasuries利回り上昇の一因もあって15%増加したという。

従来のTreasuries需要が弱まるなか、民間市場の買い手が入ってきたが、それはより高い利回りを求めてのことだ。Bloombergのストラテジスト、Brendan Fagan氏は「数十年ぶりの高水準での借り入れが、今後は単なる常態になるのかもしれない」と述べた。

議会予算局（CBO）の新しい報告書によれば、ほぼ40兆ドルに達する国家債務は、現在、財務省に1日30億ドル超の返済負担をもたらしている。利払いは前年同期比で1,170億ドル、14%増加した。

債務強硬派は、今年度最初の10か月の赤字が1.8兆ドルに達し、前年同期を1,690億ドル上回ったと指摘する。CBOは通年の赤字を2.1兆ドルと予測しており、2月予測から2,000億ドル上方修正された。

Bipartisan Policy Centerは、毎年の赤字がすでに膨大な国家債務に上積みされ、利払いコストがさらに支出増を促すと述べている。6月末時点で、2026会計年度の累計赤字は1.4兆ドルで、前年同期比3%増だった。今年度累計の歳入は4%増、歳出は3%増だった。

Bridgewater Associates創業者のRay Dalio氏は、債務支払いが公共支出を圧迫することで「債務による心臓発作」が起こり得ると警告している。

債務対GDP比

GDPとの比較で見ると、米国の債務と赤字の問題はさらに深刻だ。国家債務はすでに経済規模を上回っている。

米国の債務対GDP比が100%を超えた最後の時期は、第二次世界大戦後の1946年だった。Atlantic Councilによると、最新の節目は3月31日に到達し、公的保有の米国債務は31.265兆ドル、GDP比100.2%となった。

Atlantic Councilの会長兼CEOであるFrederick Kempe氏は、GDP比100%超の債務の本当の問題は、選択肢を狭め、金融ショック、世界的な紛争、あるいは国内の自然災害といった危機への対応余地を減らすことだと述べている。

ワシントンは現在、多くの中核的な政府機能よりも利払いに多くを費やしている。何十年もの間、米国の国防費はネット利払いの約2倍だったが、2024年にはネット利払いが国防費を上回った。CBOは、2036年までに利払いが国防費のほぼ2倍となり、国防費のGDP比2.4%に対して利払いは4.6%に達すると予測している。

債務規模の大きさは、米ドルが引き続き世界の準備通貨であるべきかという疑問も再燃させている。以前の記事で述べたように、この問題は金融面だけでなく地政学的な問題でもある。

Kempe氏は、世界を代表する準備通貨を持つことによるいわゆる「過剰な特権」に基づく米国の大規模借り入れ能力は、経済、制度、民主主義に対する国際的な信頼に依存していると述べた。継続的な赤字、増え続ける債務、政策の予見可能性の低下は、その信頼を試す。もし信頼が損なわれれば、その結果は重大であり、借入コストの上昇、ドル安、世界的影響力の低下につながるとした。

経済史家のNiall Ferguson氏はこれを、哲学者Adam FergusonにちなんだFerguson’s Lawとして簡潔に表現している。それは「債務返済に国防費より多くを費やす大国は、やがて大国でなくなるリスクがある」というものだ。

利払い対GDP比

Globe and Mailのコラムニスト、Andrew Coyne氏は、米国債務の制御不能ぶりを表す別の指標として、利払い対GDP比を挙げている。

同氏によれば、米国政府債務の利払いコストは現在、GDPの約3.3%に相当する。この比率は、米国債務の平均金利が4.2%にしか上昇しないという前提の下でも、今後30年でほぼ3倍になると見込まれている。

もし平均金利が5.2%まで上昇すれば、利払い対GDP比は15%に跳ね上がる。6.2%なら22%に達する。GDP比10%という「楽観的」なシナリオでも、利払いコストは連邦歳入全体の半分超を食い尽くすことになる。

Coyne氏の結論は明快だ。米国はまっすぐ財政の崖に向かっている。

警告としての日本

7月下旬、米財務省は外国為替市場に介入し、日本円を最大100億ドル分購入して日本の通貨を下支えした。日本は円を支えるため、推定590億ドルから850億ドル相当の準備資産を売却したとされる。

米国の介入は、無秩序な通貨崩壊によって日本が米国債を大量売却する事態を防ぐ目的だった。そうなれば、米国の借入コストが上昇し、金融市場の変動が激化し、アジア全域の貿易が不安定化した可能性がある。

日本は1.4兆ドル相当の米国債を保有しており、これはどの国よりも多い。

The Daily Economyの最近の記事は、日本の問題が米国を危機への道へと早める恐れがあると指摘した。では、なぜそんなことが起こり得るのか。答えは金利上昇だ。

7月の日本円は対米ドルで40年ぶりの弱さだった（1ドルで162円）。通貨を支えるため、日本政府は米国債を売ってドルを得、そのドルで円を買った。これにより米国債利回りが上昇し、前述の通り、米国債務の資金調達コストが高くなった。

これを受けて、米財務省はドルで円を買う対応に踏み切ったが、これはあくまで一時的な対処にすぎない。Robin Brooks氏が指摘するように、真の財政状況を反映するにはまだ日本の債券利回りは低すぎるが、これ以上上昇する余裕は日本にはない。

要するに、日本は借り入れで身動きが取れない状態に陥った。米国を含む多くの国が、その後を追う軌道にある。

AIは救いになるのか？

高金利が債務国にとって問題であることは、もはや明らかだ。The Economistは、米国の債券利回りが1ポイント上昇するごとに、10年以内に年間GDPの1.3%に相当する追加利払いが発生すると指摘している。理屈の上では、政府は歳出削減や増税でこの負担を相殺できるが、いずれも現実的ではなさそうだ。トランプ政権のBig Beautiful Bill Actによる減税だけでも、5.8兆ドルのコストが見込まれている。

そのため政策当局は、生産性向上による打開策を模索しており、多くが人工知能に期待を寄せている。

しかし現時点では、技術が最も進んでいる中国でさえ、AIは生産性を有意に押し上げていない。さらに、AIが雇用を減らし、失職者への政府支出を増やす可能性もある。AIが軍拡競争を引き起こせば、国防費は増える。寿命を延ばせば、年金費用が増える。

Brookings Institutionの経済学者らは、これらの要因に高金利が加われば、AI主導の成長が米国の赤字に与えるプラス効果は半分以上減少し得るとみている。

Center for American Progressは、AIが生産性を大きく引き上げるなら、GDP成長の加速と債務比率の低下につながり得るという前提に立つ。ただし、そのためには歴史的平均を大きく上回る生産性成長が必要になる。

AIが既存労働者の生産性を高めるのか、それとも労働を置き換えるのかについては議論が分かれている。財政分析にとって重要なのは、いずれにせよ産出は増えるという点だ。問題は、どの程度増えるかである。

多くの経済学者の予測は年0.1%から1.5%で、AI支持者の見通しよりはるかに低い。

CAPによれば、「AIが救う」シナリオに対する最大の課題は、生産性成長が持続するかどうかだ。AIは最初の押し上げにはなり得るが、その速度が続くかは不透明だ。

この点は、次の例でよく分かる。5人が10個の製品を作る工場を考える。1人当たりの産出は2個だ。AIによって15個作れるようになれば、1人当たりの産出は3個となり、生産性は50%向上する。しかし、その後も同じ5人がAIを使って15個を作り続けるなら、生産性はそれ以上上がらない。継続的な生産性向上には、AIが時間とともに彼らをさらに高生産化する必要がある。

ドットコムブームとAIブームの比較

2000年代初頭のドットコム・ブームは、極端に安く調達しやすい資金に支えられていた。一方、現在のAIブームは、はるかに高い金利の下で、より高コストな借り入れによって資金調達されている。

また、ドットコム時代には、企業は過大評価された株式、ブランド名、実証されていない知的財産といった投機的な担保で融資を受けていた。今日では、テクノロジー企業は高性能AIマイクロチップやクラウドデータセンターといった有形資産を担保に、数十億ドル規模の債務を確保している。

一見するとそれは当時より安全に思えるかもしれないが、別のリスクを伴う。すなわち、ハードウェアの価値減耗だ。

もしNvidiaや競合他社が来年、はるかに優れた新世代チップを投入すれば、担保として差し入れられている旧型チップの市場価値は急落しかねない。新しい技術が市場に溢れるなかでAIスタートアップが債務不履行に陥れば、貸し手は倉庫いっぱいの時代遅れでほとんど無価値なシリコンを抱えることになる。

結論

米連邦予算赤字は、2026会計年度の1.9兆ドルから、2036年までに年間3.1兆ドル超へ増加すると見込まれている。主因は、国家債務の利払い急増、義務的支出、そして軍事支出の増加だ。

政府にとってこのような利上げ局面は好ましくないが、代替案よりはまだましだ。代替案とは、インフレがさらに高まり、実質利回り（ネット利回り）がゼロに近づく、あるいはマイナスになるため、海外投資家がTreasuriesを買わなくなる事態である。

10年債利回りは現在4.6%、CPIインフレ率は3.4%で、ネット利回りは1.2%にとどまる。もしインフレが5月の4.2%に戻れば、ネット利回りは0.4%まで低下する。

米国のインフレ。出典：Trading Economics

世界の中銀準備では金が米国債を上回っており、最近の調査では、ドル建て資産を増やすよりも減らす計画の中銀が多いことが示されている。

金は階段を上っている — Richard Mills

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