米国の国家債務は40兆ドルに迫っており、バンク・オブ・アメリカ・リサーチのストラテジスト、マイケル・ハートネット(Michael Hartnett)氏の「Anything but Bonds(債券以外なら何でも)」というフレームワークは、今ほど現実味を帯びたことはない。同氏の中心的な警告は明快だ。米国は過大な債務を積み上げており、その結果、政府は過剰な債券発行を迫られている。投資家はこうした財政リスクに対する補償を求めており、それゆえ長期米国債は他の資産に比べて魅力を欠いている。

財務省の公式データによると、国家債務は8月中旬時点でおよそ39.9兆ドルとなっており、早ければ今週にも40兆ドルの大台を突破するとみられる。政府の未償還債務は、政府内保有(intragovernmental holdings)と公衆保有債務の両方で構成されている。債務の積み上がりのペースは加速している。債務が30兆ドルに達したのはつい2022年初頭のことで、35兆ドルを超えたのは2024年半ばだった。つまり今回の上昇の最終区間には約2年を要したことになる。現在の総額は、米国の1年分の経済産出額をも上回っている。

バンク・オブ・アメリカのチーフ・インベストメント・ストラテジストであるハートネット氏は、米国の財政悪化を自身の中心的な投資テーマの一つに据えてきた。「Anything but Bonds」の呼びかけは、米国が巨額の財政赤字を続け、その資金調達のために市場がより高い利回りを要求する限り、投資家は長期の政府債に慎重であるべきだという同氏の見方を反映したものだ。同氏は国家債務が2029年までに50兆ドルに達すると予想している。議会予算局(CBO)による独立した試算も同じ方向を示しており、今後10年間、連邦債務は対GDP比で上昇し続けると予測している。

同氏が指摘する懸念は、政府が多額の借金を抱えていること自体ではない。政府が絶えず借換えと新規債務の発行を続けざるを得ず、投資家が吸収すべき債券供給が拡大し続けることにある。連邦準備制度理事会(FRB)も、パンデミック期の購入分を解消する過程でここ数年、自らの米国債保有残高を縮小しており、新規発行分のより大きな割合を民間投資家が引き受ける状況となっている。投資家が現行の利回りでこうした債務を購入する意欲を弱めれば、政府は投資家を引きつけるためにより高い金利を提示せざるを得なくなる。

この力学はすでに米国債市場に表れている。10年物米国債の利回りは4.6%に達し、30年物の利回りは5.2%に上昇した。こうした高水準の利回りは、インフレ、財政の持続可能性、そして政府の借入規模そのものに対する懸念を反映している。同様の懸念は信用環境をも一変させた。大手格付機関3社——S&P Global(2011年)、フィッチ(2023年)、ムーディーズ(2025年5月)——はいずれも米国からトリプルA格付けをはく奪しており、各社は政府の債務と赤字の推移を懸念材料として挙げている。

債券投資家にとって、利回りの上昇は両刃の剣である。新規発行債はより高い利子収入を提供するため魅力が増す一方、既存の債券は市場利回りの上昇に伴って価値が目減りする。債券の償還期限が長いほど、価格は一般に金利変動に対して敏感になる。投資家が財政リスクとインフレリスクの補償としてより高いリターンを要求し続けるなら、長期米国債はとりわけ影響を受けやすい。

バンク・オブ・アメリカのストラテジストの目を通せば債券は魅力に欠けるが、債券市場は依然として経済の基礎的な健全性を映し出す最も明快な指標の一つである。米国債利回りは、投資家がインフレ、経済成長、金利、そして政府の財政運営能力についてどう考えているかを捉えている。

利回りが上昇する場合、その影響は債券ポートフォリオをはるかに超えて広がる。米国債金利は経済全体の借入コストの基準形成に大きな役割を果たしており、利回りの上昇は住宅ローン、企業向け融資、消費者信用のコスト高につながり、投資、住宅、消費を鈍らせる可能性がある。

財政環境は厳しさを増している。連邦政府は2026会計年度の最初の10か月間に1.8兆ドルを借り入れ、そのうち7月だけで4,320億ドルに達した。この借り入れは悪循環を生む。債務が増えれば利払いが増え、利払いの増大はさらなる赤字拡大を意味し、最終的には財務省が借入を賄うためにいっそう多くの証券を発行せざるを得なくなる。その規模はすでに巨大だ。ハートネット氏の最新の見通しによれば、国家債務の利払い額は過去1年間でおよそ1.4兆ドルに達した。同氏は、5年物米国債利回りがおおよそ3.25%を下回らない限り、「Anything but Bonds」トレードが終息する可能性は低いと主張する。

だからこそハートネット氏は、リスクとリターンのバランスが変化したと論じ、従来型の債券投資の枠を超えて目を向けている。同氏が挙げる資産には、中央銀行や投資家による買いが続く中で近年たびたび史上最高値を更新してきた金のほか、株式、さらにはバイオテクノロジーや不動産といった分野の機会が含まれる。

今後の注目点は具体的だ。財務省が今後の国債入札の規模を決める四半期ごとの資金調達(リファイナンス)発表と、長期債入札での需要である。後者は、投資家が米国の赤字資金を引き続き提供する見返りにどれだけの追加の補償を求めているかをリアルタイムに示すものだ。

ハートネット氏は報告書の中で「米国株式市場は、米国債が25年ぶりの最高利回りで発行されたのと同じ日に史上最高値を付けた」と述べ、「それが現実だ」と語った。

本記事はもともとFortune.comに掲載されたものです。