米経済の根底にある強さは見落とされがちだ。ガソリン価格の高騰や生活費をめぐる消費者心理の低迷により、最近の経済がいかに堅調であるかが覆い隠されてきた。経済はドナルド・トランプ大統領の関税やイラン戦争の衝撃を吸収しただけでなく、過熱状態にある。

FRBの政策担当者たちは、今月インフレを抑えるために利上げを行った際、経済が単に回復力があるだけでなく繁栄していると判断し、事実上そのことを認めた。

しかし、この強さは諸刃の剣だ。過熱した経済がさらなるインフレ圧力を加えるとの見込みから米国債利回りは急上昇し、40兆ドルに上る米国債のサービシング負担が重くなっている。その結果、経済は回転かごの中のハムスターさながらの状態に陥っている——借入コストから逃げるように走り続けなければ、少しでも速度が落ちれば債務が経済本体より速く膨らんでしまうからだ。

成長率が依然として競争に勝っている

現時点では、GDPは金利を上回り続けている。実質成率は約2%で推移しているが、インフレを含む名目成長率は6%を大きく上回っており、イラン戦争開始後に1%ポイント以上急騰した後とはいえ、依然として政府の長期借入コストの指標である10年債利回り5.16%を上回っている。この2つの金利の差こそが債務の計算を決める数字だ。成長率が借入コストを上回り続ければ、経済規模に対する債務の負担は着実に軽くなるが、逆になれば、債務を賄う税基より速く利息が複利で膨らんでいく。第3四半期の成長はさらに加速を見せる可能性がある。9月の米企業活動指数が5年ぶりの高水準を記録したばかりだ。

AIブームこそがエンジン

この勢いにはAIブームが大きく関わっている。Alphabet、Amazon、Microsoft、Meta、Oracle、SpaceXといったいわゆるハイパースケーラーの設備投資は、今年は8,700億ドルに達すると見込まれ、2025年の4,700億ドルから増加する。S&Pグローバルは先月、これら少数のハイパースケーラーによる支出は2027年に1兆3,000億ドルを超えるとの推計を発表した。エコノミストのStijn van Nieuwerburghによれば、AIインフラ構築は米国史上最大のブームである鉄道狂時代を上回る勢いだという。

資金の流入はテックセクターを超え、いわゆる旧経済にも広がりつつある。CaterpillarやGEといった産業界の重鎮は、データセンター需要の急拡大による最大の受益者の一つとなっている。

「他セクターへ波及するAI投資の刺激の広がりと規模は、驚くべきものでありながら非常に大きい」とUBSのエコノミスト、ジョナサン・ピングルは水曜日のリポートで記している。「AIからの需要刺激は、テック以外の分野における設備投資需要の創出にも波及しているようだ」

ワシントンも自らの景気刺激策を供給している。連邦政府の年間2兆ドルの財政赤字は、さらなる成長の燃料だ。政府が国債発行で調達した資金の多くは、主に給付金を通じて消費者の懐に入り、最終的に企業利益と株価評価を押し上げると、Research Affiliatesが今年初めのリポートで述べている。

この計算はいつまで成り立つのか

ウォール街の一部アナリストは、AIバブルがまもなく弾け、経済の最も力強いエンジンが失速すると警告している。AIエージェントの暴走事例や、この技術が人類を滅ぼしかねないという懸念から、開発の減速——そしておそらく投資の減速——を求める声が高まっている。借入コストの上昇もAI支出を冷え込ませる可能性がある。

ロックフェラー・インターナショナルのルチル・シャルマ会長は、10年債利回りが5%を明確に上回ったときにバブルが弾ける可能性があると予測しており、それは「マネーが引き締められる新時代の到来を告げるもので、AIメガプロジェクトの資金調達はより困難になる」という。さらに、5%を超える利回りは名目GDP成長率に接近し始め、国債の一層の持続不可能性を招くと、最近のフィナンシャル・タイムズ紙への寄稿で指摘した。

まさにそれこそが、連邦予算説明責任委員会（CRFB）が懸念していることだ。この予算監視団体は、米国債務の軌道について何年も前から警鐘を鳴らしており、GDP成長率がいずれ借入コストに追い越されると見ている。

「新規の財務省証券・国債の金利が約5%である一方、中期の名目経済成長率は4%程度と見込まれており、米国は債務スパイラルに入りつつある」とCRFBは水曜日に述べた。「これは財政危機につながる可能性があり、失業率の急増、資産価値の暴落、インフレの急騰、所得の低下、税の予想外の大幅増加と政府支援の削減、あるいはこれらの組み合わせを引き起こしかねない」

利回りが下がらない可能性

そもそも、経済成長が鈍化しても債券利回りが下がるとは限らない。利回りが上昇している理由はいくつもある。他の債務大国やAIハイパースケーラーも債券投資家の資金を奪い合っており、オークションで十分な需要を集めるには魅力的な利回りが必要だ。

地政学的環境もさらなる圧力を加えている。近年の戦争、貿易摩擦、災害はあまりに頻繁なショックをもたらしたため、もはや一時的な出来事ではなく、不安定化した世界の兆候と見なされている。そのリスクも利回りに織り込まれている。

FRBがインフレ抑制の意思を維持できるかどうかは、不確定要素のままだ。ケビン・ウォーシュ議長はタカ派的な姿勢である程度の信頼性を得たが、市場は急速に彼に反旗を翻し、米国が現在手にしている好都合なGDPと債務の計算を覆す可能性もある。

「過去、特に1980年代には、債券警察（Bond Vigilantes）が名目GDPを上回る債券利回りを押し付け、経済を減速させた」と、1980年代に「債券警察」という言葉を生んだウォール街のベテラン、エド・ヤルデニは水曜日のリポートで記している。「これまでのところ彼らはそうしていない。リスクは、FRBがインフレを鎮圧できなければ彼らがそうするということだ」

この記事は元々Fortune.comで公開されたものです。