米連邦準備制度理事会（FRB）のウォーシュ議長によるよりタカ派的な発言を受け、米ドルが上昇しています。政策金利の高止まり期待はドル建て資産の利回りを押し上げることで通貨を支援する傾向があり、今回の主な上昇要因も金利期待の変化です。ウォーシュ議長はフォワードガイダンスの提供には依然慎重ですが、市場は現在9月の利上げ確率を約50%と織り込んでおり、これは30%台前半からの上昇です。ただし、1カ月ほど前にみられた60%近くの水準には及ばず、直近数週間で金利期待が両方向に大きく揺れ動いていることがうかがえます。

付属の動画分析では、米ドルに対する主要通貨ペア——EURUSD、USDJPY、GBPUSD、USDCHF、USDCAD、AUDUSD、NZDUSD——のテクニカル分析に加え、S&Pおよびナスダック総合指数についても概観しています。

ウォーシュ議長の演説は予想以上に長く、30分近くに及びました。短い演説になるとの見方もありましたが、演説の総語数は3,566語でした。参考として、パウエル前議長の2025年のジャクソンホール演説は約3,196語でした。

金融政策の見通し

ウォーシュ議長は、今後の利上げ・利下げの決定を入手する情報次第とし、自身は「決定ではなく政策規律」に専念していると述べました。この枠組みは、2008年以降のFRBのコミュニケーションで特徴的だった明示的な金利経路のシグナリングとは対照的であり、市場がデータ発表そのものから政策の方向性を推し量ることを余儀なくされます。議長は経済活動は堅調かつ増強しており、現在の金融環境が広く制約的である証拠はほとんどないと説明しました。インフレは依然としてFRBの最大の懸念事項です。FRBは、基調インフレが「明確かつ十分な速度」で2%に戻りつつあると確信しなければならず、そうでなければ政策担当者には依然課題が残ると述べました。全体として、この演説は直近の利下げを示唆するものではなく、緩和へのハードルは高いままであることがうかがえました。

インフレ

PCEインフレ率（総合）は前年比3.7%であり、6カ月の年率換算では4.1%となっています。コアPCEやCPIも高水準にあり、インフレはFRBの2%目標を大きく上回っているという同じメッセージを示し続けています。ウォーシュ議長は、直近の夏のデータが予想を上回ったことは認めつつも、基調において有意な改善を示すものではないと述べました。PCEバスケットの構成項目のうち54%が過去1年間で3%超の上昇となっており、パンデミック前の平均32%と比較して高い水準です。過去6カ月では、49%のPCE構成項目が年率3%超で上昇しました。上昇するコモディティ価格は、もうひとつの潜在的な上振れリスクです。インフレ期待はアンカーされていますが、FRBが成果を示せなければ信頼は急速に失われうるとウォーシュ議長は警告しました。議長は、65カ月に及ぶインフレ高止まりの責任を中央銀行にあると明確に位置づけました。

労働市場

ウォーシュ議長は、労働市場を安定しており完全雇用と整合的であると特徴づけました。失業率は歴史的に低い4.1%のまま推移しており、過去数年間でほとんど変化していません。4週間平均の失業保険申請件数は、数十年で最も低い水準に近い状態です。月次の雇用創出の鈍化は、一部は労働力供給の伸びの限界を反映しています。離職率の低さは、パンデミック後に労働者と雇用主のマッチングが大幅に進んだことの表れでもある可能性があります。議長は、新卒者など一部のグループにおける弱さは認めつつも、職を求めている人々は概ね雇用を維持または見つけていると述べました。

経済成長と消費支出

ウォーシュ議長は、経済は度重なるショックにもかかわらず相当な回復力を示してきたと述べました。実質消費支出は過去4四半期で2%超増加しました。民間国内最終購買——GDPよりも情報価値が高いと議長がみる指標——は今年ほぼ3%のペースで成長しています。健全な消費と強固な企業投資の組み合わせは、底堅い内需を示しています。

企業投資、利益および市場

設備および知的財産への企業投資は過去4四半期で約9%増加しており、2021年以来最速のペースです。今年の設備投資成長の半分以上は、AIインフラの構築に関連しているとみられます。S&P 500の利益は過去1年間で20%超増加し、利益率は歴史的に高い水準を維持しています。株式市場のボラティリティは低く、利益および設備投資の成長期待は高いままです。ウォーシュ議長は、これらの伸びが加速し始めるか減速し始めるかをFRBが注視すると述べました。

金融環境と信用

社債およびレバレッジドローンの信用スプレッドは、過去のレンジの下限近くにあります。債券発行は堅調であり、商工業向けローンの銀行融資基準は比較的緩い状態です。信用市場とローン市場には、金融政策による抑制の兆候がほとんどみられません。住宅および農業は圧力に直面していますが、広範な金融環境を制約的と合理的に表現することはできないとウォーシュ議長は述べました。

人工知能と生産性

ウォーシュ議長は、AIを経済成長と生産性を大幅に高え得る新たな生産要素として位置づけました。大手2社のAI研究所における年換算のトークン売上は1,000億ドルを超えており、前年比で500%超の増加と報じられています。FRBは、生産性、雇用、資本投資、市場構造および金融政策へのAIの影響を研究しています。主要な論点には、AIが労働を補完するのか代替するのか、将来のモデルがどれだけ資本集約的になるのか、経済的利益を最終的に誰が獲得するのかといった問いが含まれます。FRBの生産性・雇に関するタスクフォースがこれらの問題を検討していますが、その成果は現在の政策決定には影響しません。

フォワードガイダンスとFRBのコミュニケーション

ウォーシュ議長は、定常的なフォワードガイダンスは「歓迎される期間を過ぎた」と主張しました。フォワードガイダンスは2008年の金融危機の際には有用でしたが、情報の出し過ぎや準コミットメント的な発言はFRBの柔軟性を制約しうります。議長は、FRBの2021年のガイダンスがインフレへの対応遅れの一因となった可能性があると示唆しました。また、機械的な反応関数や所定の金利経路の公表という考え方を退けました。議長は、目的をもってコミュニケーションを行い、市場を次の取引へ誘導することを避ける「より静かなFRB」を支持しています。

FRBと市場の関係

FRBは、経済を評価するために、国債利回り、ドル、コモディティ価格、信用環境、取引量などの市場シグナルを活用すべきです。一方で市場は、FRBのガイダンスに主として依存するのではなく、自らの期待を形成すべきです。市場がFRBを追いかけ、FRBが市場を追いかければ、シグナルを歪め政策の誤りにつながりかねない「鏡の間」問題が生じます。ウォーシュ議長は、FRBがインフレや雇用を誤って判断した場合、特に金融資産を十分に保有しない一般の米国人が最大のコストを負担すると主張しました。

ウォーシュ議長の政策原則

金融政策は、古いデータや個別の統計ではなく、現在のトレンドに注目すべきです。FRBの2%のPCEインフレ目標は確固たる固定目標です。物価安定と最大雇用は、長期的には競合ではなく補完的な目標です。短期金利はFRBの主要な政策手段であり続けるべきです。非伝統的な政策は、真の危機のために温存すべきです。マネーサプライ、銀行による貨幣創造、およびそれらの金融環境や物価への影響には、より大きな注意が払われるべきです。FRBの信認は、コミュニケーションや約束ではなく、成果によって測られるべきです。

出典：Investinglive