ポイント：

• イラン戦争の開始以降、債券利回りは上昇しており、この動きはエネルギー価格高騰に伴うインフレ期待に起因すると広く見なされている。
• ただし、TIPS（米国債インフレ連動証券）に織り込まれている5年先のインフレ期待は2.2%であり、5月以降低下傾向にある。
• 主な推進要因は実質利回りの上昇と見られ、これはビットコインのような無利子資産にとって下押し要因となる。

第2四半期の債券売却の継続

利回りが3月上旬に局地的な安値を付けた後、米国債は数か月にわたる売り圧りに直面している。今週、直近の連邦公開市場委員会（FOMC）会合を受け、30年国債利回りは2007年以来の最高水準に達し話題を呼んだ。

この期間中に2年債利回りが76ベーシスポイント（bps）上昇したことに呼応し、CME FedWatchによれば、市場では連邦準備制度理事会（FRB）による9月の利上げ確率が63%織り込まれている。

2年債、10年債、30年債の米国債利回り。データソース：Treasury.gov

こうした高い水準において、政府債投資はGlassnodeの最新調査によれば、2019年以来初めて暗号資産市場のキャッシュ・アンド・キャリー取引よりも収益性が高くなっている。これにより、米国債利回りの方向性は従来の固定金利商品にとどまらず、高い無リスク利回りが市場全体の資金配分に影響を与えうるため重要性を増している。

2年米国債利回りと暗号資物先物キャリー取引。出典：Glassnode

主要なインフレ・ナラティブ

債券売り圧りは一般的に、商品価格とエネルギー価格の上昇によるインフレ圧力に起因すると説明されている。数か月にわたる債券下落はイラン戦争の開始およびそれに伴うホルムズ海峡の封鎖と時期を同じくしている。また、2年米国債利回り、WTI（ウエスト・テキサス・インターミディエイト）、ブレント原油の日次終値は3月以降、r=0.44の相関係数で連動している。

WTIおよびブレント原油と2年債利回りの日次終値。データソース：fred.stlouisfed.org、EIA

トランプ大統領がイランに対して威嚇を行った後の木曜日、WTIは一時再び1バレル85ドルを超え、FOMC会合を控えて債券が売られた。紛争の早期収束の兆しが見えない中、一部の市場参加者は高い金利がインフレ期待によって押し上げられていると主張している。

WTI（ウエスト・テキサス・インターミディエイト）原油価格チャート。出典：Tradingeconomics.com

この見方は主要財務メディアにおけるインフレ懸念にも火をつけており、Bloombergの最近の見出しには「Global Bonds Are Reeling as Oil Surge Rekindles Inflation Threat」「US Yields Hit Two-Month High as Oil Sparks Inflation Risk」「Global Bond Selloff Worsens as Rising Oil Prices Spook Investors」などがある。暗号資産および貴金属のオーディエンスの間でもこのナラティブは広まっており、市場コメンテーターでビットコイン・インフルエンサーのThe Wolf of All Streetsが最近Xに投稿したように、ソーシャルメディアでも同様である：

しかし、他の米国債証券の取引動向は、インフレが利回り上昇の主因であるという見方を裏付けていない。

TIPSは実質金利の上昇を示唆

大半のアナリストは名目米国債利回りに注目しているが、TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities：米国債インフレ連動証券）はインフレ・ナラティブに対する反証を提示している。

TIPSは、全都市消費者消費者物価指数（CPI-U）に連動して元本が上方調整される標準的な米国債である。インフレ連動元本に加え、各TIPSは固定クーポンレートを支払う。その結果、通常の債券とは異なり、元本と利払いの両方がインフレ調整される。

TIPSの利回りを満期の同じ通常の米国債の利回りと比較することで、いわゆるブレークイーブン・レートを用いて将来のCPIインフレ期待を推定できる。米国債利回りは上昇しているものの、5年ブレークイーブン・レートは5月以降急落している。

5年ブレークイーブン・インフレ率。出典：fred.stlouisfed.org

約2.2%という5年ブレークイーブン・レートは、中期的にFRBが2%の目標を達成するとの期待を示唆している。さらに重要なのは、ブレークイーブン・レートが名目米国債利回りとは逆の方向に動いており、投資家がイールドカーブ全体でインフレの再評価を織り込んでいるわけではないことを示している点である。

5年名目利回りが33bps上昇した一方、TIPSデータはこの動きが実質利回りの84bps上昇によって主に牽引され、インフレ期待の51bps低下によって部分的に相殺されたことを示している。インフレ・ナラティブは説得力のあるストーリーであり続けるものの、市場は実質利回りの上昇をより正確な説明として示しているようである。

暗号資産への影響

一般的に、債券や株式の実質リターンがCPIに対して高まると、ビットコインのような無利子資産は一部の投資家にとって相対的に魅力が低下する。それ以外の暗号資産への影響は、実質金利がなぜ上昇しているかによって異なり、いくつかの説明が可能である。

外貨準備の liquidation（売却）— 暗号資産への明確な影響なし。 原油価格の上昇は、アジアのエネルギー輸入国の貿易赤字を拡大させる。原油は一般的に米ドル建てで決済されるため、アジアのローカル・ユーロダラー市場で資金不足が生じ、為替レートに下圧力がかかっている。日本円（JPY）、フィリピン・ペソ（PHP）、インド・ルピー（RBI）はいずれも通貨防衛のために中央銀行の介入を必要とした。これらの措置は米国債準備の売却によって資金調達されるため、債券利回りの上昇圧力となりうる。HSBCのフレデリック・ノイマンは、この債券売り圧りはドールに対する評価ではなく、外国為替圧力によって説明できると述べている。

需要破壊 — 暗号資産にとって下押し要因。 原油ショックが十分に長く続けば、単なるインフレ要因ではなくなり、リセッションを引き起こし始める。Neuberger Bermanは第2四半期見通しの中で、投資家は持続的なエネルギー価格による生産への打撃を過小評価していると主張した。リセッションに伴う信用収縮は流動性を厳しく制限するため、株式とビットコインにとってマイナスとなる。リセッション的信用ストレスの兆候として、クレジットスプレッドの拡大が予想されている。Cointelegraphは水曜日にこの可能性の初期兆候について報じた。

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投資需要 — 暗号資産にとって恐らく下押し要因。 実質金利はまた、期待される成長とAIセクターの資金需要に反応している可能性がある。政府債の発行は、AIハイパースケーラーによる記録的なコーポレート債発行と競合することが増している。Goldman Sachs Researchは2026年のAI資本支出を約7,550億ドル、2027年を約9,200億ドルと予測している。UBSは2026年の投資適格債発行予測を1.8兆ドルに引き上げ、ハイパースケーラーのガイダンスに基づきテクノロジー供給量を3,600億ドルに上方修正した。暗号資産は類似した資金プールと投資家層を巡って競合するため、これはセクターにとって下押し要因となると見られる。