発行残高のTreasury billsは前年比1兆ドル増の7兆ドル、売買可能な国債全体は2.5兆ドル増

米政府は今週、満期が1カ月から1年のTreasury billsを計6380億ドル売却した。これらは7回の入札に分かれ、その大半は償還を迎えるT-billsの借り換えだった。3回の入札ではそれぞれ1000億ドル超を売却し、4回目でも990億ドルに達した。いずれも極めて大規模な入札だった。

なお、今週はTreasury notes（2年債から10年債）とTreasury bonds（20年債と30年債）の入札は予定されていなかった。短期証券への発行集中は、財務省が拡大する財政赤字の資金調達をT-billsに依存し続けていることを示している。この傾向は、ホワイトハウスや議会の支配政党にかかわらず、年間の赤字支出が拡大し続けていることで加速している。

FOMC決定後、短期金利は低下

短期国債利回りは、7月末の連邦公開市場委員会（FOMCが金利据え置きを決定した後）にやや低下した。債券市場はその会合時点、または9月会合での利上げをすでに織り込んでいた。

月曜日に入札された6カ月物T-billsは、最高落札利回りが3.855%、投資レートは3.986%だった。これは、FOMC会合直前の入札で6カ月物T-billsが4.08%の投資レートで落札されていたことから、およそ10ベーシスポイントの低下に相当する。

二次市場では、財務省の算出によると、6カ月物国債利回りは金曜午後遅くまでに約2ベーシスポイント低下し3.96%となった。利回りは、利上げ観測を反映して7月FOMC会合直前に一時上昇し、その後は反落した。

現在の6カ月物利回りは、政策金利の対象であるEffective Federal Funds Rate（EFFR、3.63%）を33ベーシスポイント上回っている。利上げ観測はなお維持されているが、その時期は9月FOMC会合へと後ずれした。今後のT-bills入札と、特にインフレ統計や労働市場統計といった経済指標は、その織り込みが維持されるかどうかを示す重要な手掛かりとなる。

協調的な通貨介入後、長期金利は低下

長期国債利回りは、米国と日本の協調介入を受けて低下した。この介入では、米国がユーロを売って円を買い、日本の通貨の為替レートを支えるとともに、日本側も円買いを行った。これにより円は急騰した。日本は米国債の最大級の海外保有者の一つであり、そのため東京が介入資金を捻出するために米国債を売却する可能性は、債券市場参加者の強い警戒を招いていた。

財務省の対応は、長期国債利回りの上昇を抑えることが目的だった。円買いのためのドルを調達するには日本が米国債を売却する必要があり、それが長期利回りをさらに押し上げるとの懸念が背景にあった。財務長官は世界最大の債券販売責任者として、政府の利払い費を抑えるために利回りをできるだけ低く保つ役割を担う。ベッセント財務長官はこの面で大きな課題を抱えている。

10年債利回りは今週10ベーシスポイント低下し4.65%となった。大規模な介入により、日本が保有する米国債を売却する可能性への債券市場の懸念は、少なくとも一時的には和らいだ。

ただし、インフレ懸念はなお残る。利回りが高ければ、債券市場はより高いインフレを受け入れやすくなる。なぜなら、高い利回りが、保有期間中に予想される購買力の低下を十分に補うからである。今後10年のインフレ期待は市場参加者によって異なり、それが価格形成に反映される。

インフレは5年以上にわたって高止まりしている。Fedは2024年と2025年に利下げを行い、最後の3回の利下げはインフレが再加速している最中に実施された。この動きは、より高い名目成長とインフレを許容して経済を“hot”に保ち、膨大なTreasury debtの増加を管理しようとする、緩和的なFedの姿勢を示唆している。

FOMC記者会見では、インフレ強硬派として知られるWarshが、この理屈を何度も言葉で打ち消そうとした。しかし、利上げやバランスシート縮小の加速といった具体的な行動は伴わなかった。FOMCの投票メンバーの大多数は、経済を“hot”に保つ方針にとどまっている。議会と歴代政権が、経済を“hot”に運転しなくても持続可能な水準まで赤字を削減する努力をほとんどしてこなかったことを踏まえれば、これは債務管理上の論理的な手段といえる。

T-bills残高は7兆ドルに到達

Treasury Departmentの月次データによると、T-bills発行の急増により、7月末時点の発行残高は7.0兆ドルとなり、1年前から1兆ドル増加した。今週の大規模入札はまだこの数字には反映されていない。

同時に、Treasury notesとTreasury bondsの発行も急増している。売買可能な米国債の残高は、7月末時点で前年比2.5兆ドル増の31.4兆ドルに膨らんだ。T-billsの比率は、ほぼ3年間にわたり売買可能な国債全体の約22%前後で推移しており、7月には22.2%まで上昇した。売買可能な総債務が年率2.5兆ドルのペースで増えているのは、近年の会計年度において財政赤字が1.5兆ドルを上回り続けていることを反映している。背景には、義務的支出の増加と債務そのものに対する純利払い費の上昇がある。

30年債利回りは2年超ぶり高水準から反落

30年債利回りは今週8ベーシスポイント低下し、金曜日には5.19%となった。これは前週につけた2年超ぶりの高水準からの反落である。

30年債利回りは、財務長官にとって比較的重要度が低い。発行額が比較的小さく、10年債のおよそ半分程度であるうえ、10年債のようなベンチマーク性を持たないからだ。市場では10年債利回りが、住宅ローン金利や社債など他の金融商品の価格付けの基準として使われる。10年債利回りが大きく上昇すると、民間部門経済全体の長期借入コストが押し上げられる。30年債利回りにはその役割がなく、米国が30年債を発行していなかった時期も長く存在した。

したがって、本当に重要なのは10年債利回りであり、入札で5%の“red line”を超えれば、ベッセント長官は激しく反応するだろう。ただし、30年債利回りについては、そこまで神経質になる可能性は低い。