米証券取引委員会（SEC）は、ペーパ証券の時代以来となる名義書換代理人規則の本格的な見直しを提案し、今回はブロックチェーン記録とトークン化証券を対象に含めた。

SECの発表で、ポール・アトキンス委員長は、今回の変更は「証券発行および株式の移転に関連する電子通信とブロックチェーン技術の利用」を反映したものだと述べた。

この提案は、いかなるトークン化株式プラットフォームも承認せず、ウォレット残高を株式所有の決定的な証拠ともみなさない。代わりに、その残高の背後にある仕組み、つまり発行体が投資家を識別するために用いる記録と、その記録を正確に保つ責任を負う名義書換代理人に焦点を当てている。

この違いが重要なのは、トークン化株式がすべて同じ仕組みで動くわけではないからだ。発行体が支える名簿上の株式を表すことを意図したものもあれば、別の場所で保管されている証券に紐づく間接的な請求権を提供するものもある。いずれの場合でも、トークンの移転と法的に認められた所有者の変更は、別々の出来事になり得る。

1つのトークン移転、2つの所有権記録

名義書換代理人は、投資家が証券を売買する市場の裏側で機能する。発行体の公式な所有記録を維持し、移転処理を行い、配当、議決権行使、償還、その他の企業行動も支援する場合がある。

トークン化が株式そのものを表すために使われる場合、ブロックチェーン上の記録は、発行体のマスター株主ファイルと同期し続けなければならない。

トークンがウォレットを移った後、何が起こるのか。

投資家がトークン化された株式を別のウォレットに送る。

ブロックチェーンが受取アドレスを記録する。

ウォレットが新しい保有者の本人情報と結び付けられる。

名義書換代理人が、その移転を記録できるか確認する。

公式の所有記録が承認された変更を反映する。

この手続きが2段階目で止まった場合、受取人はトークンを管理できても、発行体が認識する株主としての同じ法的地位を持たない可能性がある。その不一致は後になって、配当を期待する、議決権を行使する、償還を求める、あるいは再度移転しようとする場面で表面化することがある。

SECの提案規則は、ウォレットアドレス、証券数、発行日などのオンチェーン情報を、保有者の氏名や住所などのオフチェーン情報とどのように結び付けるべきかを問いかけている。また、オンチェーン移転にマスター株主ファイル上の対応する変更を必要とすべきかについても意見を求めている。これはブロックチェーン設計だけでなく市場インフラの問題でもあり、提案された枠組みは既存の記録保持とコンプライアンスの手順を完全に置き換えるのではなく、その中に組み込まれる必要があるからだ。

名義書換代理人は自らのブロックチェーン基盤を開示へ

Form TA-2の提案変更により、登録済みの名義書換代理人が実務で分散台帳をどのように使っているかが明らかになる。各社は、ブロックチェーン技術がマスター株主ファイルの全部または一部を維持している発行案件数と、取り扱うトークン化証券を報告する必要がある。

開示は、発行体主導のトークンと第三者が作成した商品を区別する。また、名義書換代理人は、業務に関与する外部のトークン化代理人や分散台帳プラットフォームも特定する必要がある。

これらの詳細は、ブロックチェーンが公式な所有記録になりつつあるのか、それとも従来型データベースに付随する追加層のままなのかを示す可能性がある。また、複数の企業が発行、保管、記録管理、トークン移転に関与する場合の責任所在の特定にも役立つ。提案は、発行体や代理人に分散台帳の採用を義務づけることなくそれを認めており、開示変更はトークン化の義務化ではなく可視性と監督を目的としている。

トークン化株式はすべて同じ権利を持つわけではない

発行体主導のトークンと第三者トークンの違いは、単なる報告区分ではない。発行体主導のトークンは、企業自身のデジタル株式記録として機能し得る。第三者商品は、従来の証券に結び付いた保管上の権利、デリバティブ、または契約上の請求権を表す場合がある。

同じ株式ティッカーを表示する2つのトークンでも、議決権、配当、償還、破綻時の権利が異なる可能性がある。Crypto.comのトークン化株式に関する当社の検証が示したように、米国上場株の価値を追跡することは、必ずしも購入者を基礎企業の直接株主にするわけではない。

提案された開示によって、こうしたモデルが同等になるわけではない。ただし、どの商品が規制された所有記録に直接つながっているのか、どの商品が投資家と株式の間に別の発行体や保管主体を挟んでいるのかは、見分けやすくなる可能性がある。市場の動向を追う読者にとって、この違いは、トークン化資産が表面上は似て見えても、法的・運用上の結果が異なる理由を理解するうえで中心的だ。

ウォレットの本人確認と移転制限

草案では、ウォレットアドレスをトークン化証券の保有に関する識別情報の1つとして扱っている。それでも、記録には保有者の氏名や、登録所有者を特定するために必要な他の情報を含めることを求めている。

ヘスター・ピアース委員は、この提案を支持する別声明で、将来の規則が氏名や物理的住所の代わりに、メールアドレスやウォレットアドレスのような識別子を認めるべきかを問いかけた。ウォレットはトークンがどこにあるかを示すが、その証券に法的権利を持つ人物を必ずしも示すわけではないため、この違いは重要だ。

本人確認はチェックの一部にすぎない。トークン化証券は、スマートコントラクト上では適合するウォレット間で自由に移動できても、再販売制限を伴うことがある。提案規則17ad-31は、名義書換代理人が制限的なレジェンドを付与・削除する方法を規定する。代理人は取引を仲介する前に、それが連邦登録要件に違反しないと合理的に判断する必要がある。

その結果、開発者には重要な設計上の選択が残る。許可制スマートコントラクトは、移転前に不適格なウォレットを拒否できる。より制限の少ないトークンは先に移動できるが、その場合、名義書換代理人が法的記録上の対応変更を拒否することになる。後者はオンチェーン上の柔軟性をより多く残す一方で、トークンと公式所有記録が乖離するリスクも生む。提案が記録保持と本人確認をトークンの仕組みと並べて扱い、ブロックチェーンを完全な代替物とは見なしていないのはそのためだ。

ブロックチェーン記録はオフチェーンの精査に耐えなければならない

コンプライアンスチェックがトークンに組み込まれていても、名義書換代理人は規制当局が独立して検査できる記録を保持しなければならない。提案では、第三者の電子システムまたは分散台帳システムを使用する代理人は、提供者の介入を必要とせず、最新かつ完全なコピーに継続的にアクセスできる必要がある。

取引は公開されるかもしれないが、チェーンにはウォレットの背後にある確認済みの本人確認情報や、名義書換代理人がその変更を承認または拒否した理由は示されない。そうした記録は、引き続き閲覧可能な形で保管される必要がある。この要件は、許可不要のネットワークにおいて実務上の疑問も生む。代理人はブロックチェーンを支配していないかもしれないが、そこから得た所有情報については依然として責任を負う。

提案は、記録アクセスに加え、資金と証券の保全措置、重大リスクの監視、事業継続手順を文書化することを求めている。スマートコントラクトや改ざん不能な台帳は、認証情報の漏えい、ソフトウェア不具合、誤った本人情報を解決しない。技術の一部が失敗した場合でも、名義書換代理人は業務を維持し、正確な名簿を再構築する手段を必要とする。

DTCCは、ブロックチェーン表現を、その背後にある従来の証券と結び付けたままにする方法をすでに試験している。同機関の規制下にあるインフラは、保管と清算に責任を持ち続ける一方、ブロックチェーンはポジションの記録と移転の方法を変える。Coindooは、DTCCが株式と米国債をオンチェーン化する件について報じている。

法的な真正記録はなお未解決

この提案は、トークン化証券に対するSECの見方を前進させるが、規則制定の過程にいくつかの論点を残している。

ブロックチェーンは唯一の所有記録になり得るのか。

無許可のオンチェーン移転を誰が修正するのか。

保有者がウォレットへのアクセスを失った場合はどうなるのか。

コンプライアンスは移転の前に行うべきか、後に行うべきか。

SECにとって最も重要な問いは、株式がオンチェーンで移動できるかどうかではない。すでに可能だからだ。重要なのは、トークン、ウォレット保有者、そして発行体の記録が一致しなくなったとき、名義書換代理人が引き続き法的な真正記録であり続けるかどうかだ。

この提案は依然としてパブリックコメントに開かれており、現時点でトークン化株式プラットフォームに新たな承認を与えるものではない。最終規則が、既存の所有制度のどこまでをブロックチェーンへ移せるか、そしてどの法的責任がオフチェーンに残るかを決めることになる。