米証券取引委員会（SEC）のスタッフは11月2日、暗号資産に関するFAQを更新し、ガバナンストークンを長年悩ませてきた疑問に回答した。すなわち、数千人の投資家に議決権を付与することでトークンは証券となるのか、という問題だ。

スタッフの回答によれば、一般的には証券に該当しないという。今回の更新は、UniswapのUNIのように、プロトコルに対する議決権を中核的属性とするガバナンストークンは、一般的に証券ではないことを示している。

なぜこの問題が重要なのか

ガバナンストークンは、利益に対する直接的な請求権を付与することなく、ソフトウェアのアップグレード、手数料パラメータ、プロジェクトの財務（トレジャリー）の利用など、プロトコルに関する意思決定について保有者に発言権を与える。議決権だけでも米国証券法の適用範囲にトークンを含めることになり得るかどうかは、資産の分類がプロジェクトやプラットフォームが直面するコンプライアンス上の問題を左右するため、分散型プロジェクト、その開発者、そしてトークンを上場する取引プラットフォームにとって根強い不確実性の要因だった。米国の証券法分析は伝統的に、共有事業への資金投資であり、他人の努力に起因する利益に対する合理的な期待が存在するかを問うハウイ・テストを中心としてきた。FAQの回答はスタッフガイダンスであり、委員会全体で採択された規則や裁判所の判決ではなくスタッフの現在の見解を反映するものであるため、個別のトークンの分析は引き続きその固有の特性と事実に依存するのが通例だった。

UNIとUniswap

UNIは、DeFi分野で最も広く利用されている分散型取引プロトコルの一つであるUniswapのガバナンストークンだ。トークンは2020年9月に登場し、UNI保有者はプロトコルの発展を左右するガバナンス提案に対して投票できる。SECによるUniswapの扱いは、2024年にUniswap Labsが、SECスタッフが執行措置を勧告する意向を示すシグナルであるウェルズ・ノーティスを受け取ったことを開示した際に、広く注目を集めた。2025年初頭、SECは執行措置を追求することなくUniswap Labsへの調査を終了した。

11月2日のFAQ更新は、この長年の疑問に直接応えるスタッフレベルのガイダンスを提供し、UNIなどのガバナンストークンに関するSECスタッフの一般的見解を明示している。Uniswapをめぐる調査の終了を受けて、今回の更新は、ガバナンストークンの構造を評価する際の文書化されたスタッフレベルの参考指針を、プロジェクト、開発者、取引プラットフォームに提供するものだ。このスタッフの見解が今後の委員会の対応や個別事案の分析にどのように反映されるかは、今後の動向次第である。

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