米国証券取引委員会(SEC)は、特定のクリプトプロジェクトに対して、連邦証券法の保護の枠内に留めながら、資金調達に関するより明確なルールを与えることを目的とした新たな枠組み「Regulation Crypto Assets(クリプト資産規則)」を提案しました。

8月18日に発表されたこの提案は、クリプト資産を含む特定の投資契約に対して証券登録の免除を2つ設けるものです。また、所定の条件が満たされた場合に、一部のクリプト資産を連邦証券制度の枠外に移すことを可能にする条件付きセーフハーバーも含まれています。

この提案は、長年続いてきた空白を埋めるものです。これまで、トークン販売が証券発行に該当するかどうかは、主に最高裁判所の1946年のHowey判決に基づいて個別に判断され、実際にはSECの執行を通じて扱われてきました。そのため、発行者にはクリプト資産向けに特別に定められた登録免除の経路が存在しませんでした。

Regulation Crypto Assetsで変わること

提案の中核は、SECが「対象投資契約(covered investment contracts)」と呼ぶものです。これは、それ自体は証券ではないものの、発行者が約束した経営的努力に基づく投資契約に当初は紐づいているクリプト資産を指します。

1つ目の免除では、適格な発行者が4年間で最大500万ドルを調達できます。2つ目の免除では、任意の12か月間に最大7,500万ドルの発行が可能になります。いずれの経路でも投資家向けの情報開示が求められ、規模の大きい方の免除ではさらに財務諸表および継続的な報告も義務付けられます。これらの上限は、SECが他のリテール向け資金調達制度ですでに適用している上限に準拠したものです。Regulation A Tier 2では12か月間の発行額が7,500万ドルに、Regulation Crowdfundingでは調達額が500万ドルに制限されています。クリプト資産の発行者はこれらの経路を時折利用してきました。Blockstackの2019年のトークン発行はRegulation A+の下で認可された初の事例でしたが、利用した発行者はごくわずかであり、新しい免除の条項は対象投資契約を軸に特別に定められています。

投資家保護に関する要件は維持されます。これらの免除を利用する発行者は、連邦の不正防止および市場操作防止規定の適用を引き続き受けることになります。

セーフハーバーが重要な理由

この提案の最も重要な特徴の1つが、条件付きセーフハーバーです。発行者が、投資契約を当初成立させた本質的な経営上のコミットメントを履行した場合、その契約は最終的に投資契約に該当しなくなる可能性があります。

その結果、基盤となるクリプト資産は、提案の条件およびSECへの必要な届出を満たすことを前提として、連邦証券の定義の枠外に出る可能性があります。したがって、この枠組みは、初期段階の資金調達から機能するクリプトネットワークやアプリケーションへの移行という潜在的路線を作り出すものです。

SECの今回の動きは、特定のクリプト資産および取引に対して連邦証券法がどのように適用されるかを明確化した2026年3月の解釈に続くものです。

Regulation Crypto Assetsは、現時点では提案であり、最終的な法律ではありません。SECは、連邦官報(Federal Register)への掲載後に60日間のパブリックコメント期間を設けています。この枠組みの最終的な影響は、セーフハーバーの下で発行者が満たすべき正確な条件を含む最終規則の内容、および議会のより広範なクリプト関連立法の動向にかかっています。