米国証券取引委員会（SEC）のヘスター・パース委員は、暗号資産の「ボールト」やオンチェーン融資商品が連邦証券法の対象となる可能性があると注意を促した。特に、その設計にユーザー資産の管理に関する裁量的判断が含まれる場合が問題となる。

水曜日に公表された声明で、パース氏は、運営者が資産配分、利回りを生む活動の選択、融資条件、さらには清算基準といった重要なパラメーターを能動的に決定する戦略に焦点を当てた。同氏の発言は、オンチェーン利回り商品が増加し、個人投資家と機関投資家の双方に向けて商品化される動きが強まる中で出された。パース氏は、活動をブロックチェーンへ移行しても、それだけで証券法上の審査を免れるわけではないと強調し、開発者や運営者に対し、ローンチ後ではなく事前にコンプライアンス上の義務を評価するよう促した。

「オンチェーン」は証券法の「対象外」を意味しない

パース氏の声明は、暗号資産市場の一部で広く見られる前提、すなわち資産運用の仕組みをブロックチェーン上に移せば法的分析が何らかの形で変わるという考えを念頭に置いたものだ。同氏はそうではないとし、連邦証券法の対象となる活動をオンチェーンシステムへ移しても、SECが執行する法律の適用から外れるわけではないと明確に述べた。

同氏の中心的な主張は、技術的なものではなく機能面に関するものだ。商品のロジックや運用設計によって、ユーザーのリターンが投資運用に類似する判断に左右される場合――例えば資金をどこに配分するか、どの利回り戦略を採用するか、どの融資条件を適用するか、いつ清算を発動するかといった判断――SECの管轄が及ぶ可能性がある。パース氏は、連邦証券法が適用されるかどうかは、各ボールトまたは融資商品の具体的な構造と運用に左右されると指摘した。

ボールトと融資戦略が証券関連要件を生じさせる仕組み

パース氏は、一部の暗号資産ボールトが、歴史的に証券募集や投資会社と関連付けられてきた規制上のカテゴリーに該当する可能性があると示した。また、ボールトの配分や融資戦略のパラメーターを設定または管理する当事者についても、誰がどのように関連する意思決定を行うかに応じて、投資顧問としての登録要件が生じ得ると示唆した。

さらに同氏は、特定のオンチェーン融資であっても、その組成方法、ユーザーへの提供方法、実際の利用方法によっては証券に該当し得ると述べた。この枠組みは業界にとって重要である。規制リスクの焦点を、スマートコントラクト、カストディモデル、分散型インターフェースといった基盤技術ではなく、商品の挙動と意思決定に置き直すものだからだ。

開発者にとって示唆は明確だ。ユーザー資産を利回り獲得のためにどのように配備するかについて裁量的な選択を伴う商品であれば、それが規制対象の投資商品として機能しているかどうかを判断するため、法的レビューが必要となる可能性がある。ユーザーにとっても同じ区別は重要である。インターフェース上は似て見える2つの商品でも、誰が戦略を管理し、意思決定がどのように実行されるかによって、法的義務、運用上の義務、開示義務が異なる可能性があるためだ。

規制当局の監視にもかかわらず、オンチェーン利回り商品は拡大を続ける

ボールト型の利回り商品は今年急速に拡大しており、各社は分散型金融戦略を、リターンとリスクをより利用しやすくすることを目的とした商品としてパッケージ化している。各ユーザーが融資先、流動性プール、リスク管理を個別に選択する必要がある代わりに、これらの商品は多くの場合、戦略比較と自動執行を併せて提示する。

4月には、SentoraがSmart Yieldプラットフォームを一般公開し、ユーザーが戦略、利回り、リスク指標に基づいてDeFiボールトを比較できるツールとして位置付けた。Wallet in Telegramも、自己管理型のBitcoin、Ether、USDTボールトを開始し、中央集権型カストディアンモデルを回避しながら自動的な利回り生成を提供した。これは、ユーザーにとってカストディに関連する摩擦を減らすことを意図したアプローチだ。

これとは別に、Krakenは5月にBitcoinボールトを導入した。過去の報道によれば、この商品は、ラップドBitcoinをAaveやMorphoを含む分散型融資プロトコルに配備することで最大2.5%の変動APYを目標とし、報酬はBitcoin建てで支払われ、基盤市場の借入需要に応じて変動する仕組みだった。

これらの動きは中心的な緊張関係を浮き彫りにしている。ボールト商品はDeFi戦略を便利に包み込むものとしてますます販売されている一方、パース氏の発言は、商品の設計に裁量性または投資運用に類似した意思決定が組み込まれている場合、利便性やパッケージ化が必ずしも証券法上のリスクを限定するものではないことを示している。

運用上・技術上のリスクは残る――規制がさらに一層加わる可能性

法的リスクに加え、ボールトや利回り戦略はユーザーに技術的リスクをもたらす可能性もある。12月、DeFiプロトコルのYearnは、旧来のyETH利回りボールトに影響するエクスプロイトを公表し、影響を受けた資金は約$9 millionに上ると報告した一方、V2およびV3ボールトには影響がなかったと説明した。

規制当局が特定のボールト商品を連邦証券法の対象と判断した場合、運営者はSEC登録や免除適格性の取得、開示要件、関連する規制上の義務など、追加のコンプライアンス義務に直面する可能性がある。プロダクトチームにとっては、ガバナンス、意思決定権、ユーザー向けコミュニケーション、リスク開示の設計を大きく変更することになり得る。

同時に、パース氏の声明は、法的分析が「すべてのDeFi商品は証券である」という一律の判断ではないことも示している。むしろ、それは商品が実際に何をしているか、とりわけシステムまたはその背後にいる人々がユーザーの結果に影響する裁量的判断を行っているかどうかにかかっている。

今後、市場参加者は、運営者がボールト商品や融資商品の中で意思決定をどのように説明し、運用に落とし込むか、またSECのガイダンスや執行措置が、どのオンチェーン構造が証券法上の基準を超えるのかをさらに明確にするかに注目することになる。裁量的戦略をめぐる不確実性は依然として高いが、パース氏の枠組みによって、規制当局の監視が向かう方向は予測しやすくなっている。当局は、基盤となる仕組みがオンチェーンで実行されているかどうかだけでなく、投資に類似する運用上の意思決定に焦点を当てることになる。