SEC委員のHester M. Peirce氏は、暗号資産ボールトとオンチェーン融資は、パブリックブロックチェーン上で運用されている場合でも証券法上の問題を生じさせる可能性があると述べ、DeFi利回り商品や融資市場をめぐるコンプライアンス上の議論を一段と鮮明にした。

暗号資産ボールトと融資戦略に関するPeirce氏の声明

Peirce氏は2026年7月22日、「Headstands and Summervaults: A Statement on Crypto Vaults and Lending Strategies」を公表し、一部のオンチェーン・ポートフォリオツールや融資取り決めは、連邦証券法の適用範囲内に入る可能性があると警告した。

声明の中でPeirce氏は、ある行為をオンチェーンに移したからといって、すでに連邦証券法の対象となる行為がSECの管轄外になるわけではないと述べ、自動化だけで法的分析が変わるという考えに反論した。分析の焦点は、その取り決めが、他者の努力から生じる利益への期待を伴う共同事業への金銭投資を含むかどうかにある。これは最高裁が*SEC v. W.J. Howey Co.*で確立した枠組みであり、ある商品が投資契約、ひいては証券に該当するかを判断する基礎的なテストであり続けている。

暗号資産ボールトとは、ユーザーの預金を集めて利回り戦略に振り向けるプール型商品を指し、オンチェーン融資とは、ユーザーが担保を差し入れ、スマートコントラクトを通じてそれを裏付けに借り入れるブロックチェーンベースの融資市場を指す。この分野の主要プロトコルであるAave、Compound、Morphoなどは、合計で数百億ドル規模のユーザー資産を保有しており、これらの商品が法的にどう分類されるかは、DeFiエコシステムの大きな部分にとって重要な意味を持つ。

Peirce氏は、利回りを生む活動を選択したり、資産を再配分したり、そうした判断を行う人物を選任したりすることでボールトを管理する当事者は、自らの役割が連邦証券法に関係するかどうかを分析する必要がある可能性があると記した。また、オンチェーン融資戦略の管理者も、金利を設定し、対応資産を選び、担保や清算のパラメーターを定める場合、同じ問題に直面する可能性があると付け加えた。

これらの暗号資産商品が証券法上の審査対象となり得る理由

この論理は、トークン化された証券は依然として証券であるとしたPeirce氏の2025年7月9日の声明に沿うものだ。技術スタックを変更しても、投資商品の性質が必ずしも変わるわけではない。

これは、すべての暗号資産商品が自動的に証券になるという意味ではない。Peirce氏は、この問題は事実関係に即して判断されるものだと位置づけ、公式声明では、一部のオンチェーン融資は、事実と状況によっては証券である手形の特徴を備え得ると指摘している。

このケースバイケースのアプローチは、多くのNFTは証券ではないという見解を含め、Peirce氏のより広範な規制姿勢と整合している。

今回の警告は、Ethereum DeFi TVLが約$89.59 billionに達している時期にも出された。この規模は、SECの整理が単一のプロトコルやトークンを超えて重要であることを示している。

公開可能なコードと規制対象となる仲介の境界は、なお争点となっている。Coin Centerの分析で、Peter Van Valkenburgh氏とLaz Pieper氏は、規制当局はソフトウェアの公開そのものではなく、実際の仲介者に焦点を当てるべきだと主張した。

"regulators may oversee those who act as intermediaries, but may not impose prior restraints on those who merely publish the tools others use."

— Peter Van Valkenburgh and Laz Pieper, Coin Center

暗号資産プラットフォームとユーザーへの影響

プラットフォームにとって実務上の論点は、ボールトや融資商品が中立的なソフトウェアというより、管理された戦略に見えるかどうかである。特に、チームがインターフェースの背後で資産を選択し、金利を調整し、リスク設定を管理している場合がこれに当たる。プロトコル開発者が受け入れ担保、金利、清算しきい値などのパラメーターを設定する能力を保持している場合、その裁量的管理は、ユーザーが他者の努力に依拠しているとの判断に傾く要素となり得る。これはHowey分析の中核的要素である。

この論点は、SECのCrypto Task ForceページがPeirce氏をリーダーとして示し、同局が書面での意見提出や面談要請を受け付けている時期に浮上している。そのため、この声明は一度限りのコメントではなく、進行中の政策プロセスの一部とみられる。タスクフォースは、DeFiや融資プラットフォームに対する複数の注目度の高い訴訟を生んだSECの従来の執行優先型の暗号資産規制アプローチから、規則が最終化される前に業界との対話を促す枠組みへの転換を示している。

プロダクトチームにとっては、開示、登録リスク、ガバナンス設計、そしてユーザー資金や融資条件について実際に誰が裁量を行使しているのかについて、より綿密な検討が必要になる可能性が高い。また、仲介者として行動していない場合には一部の暗号資産インターフェースはブローカー登録を必要としない可能性があるという見解とも一致しており、ブランド名だけでなく構造と管理が重要であることを強調している。

ユーザーにとっての当面の要点は、利回り商品や融資商品が、誰が戦略を設定し、誰が担保ルールを変更でき、どの法的主体がインターフェースの背後にあるのかを開示しているかを確認することだ。Peirce氏の声明は、サービスがオンチェーンで運用されているという事実だけでなく、こうしたガバナンス上の詳細が、規制当局が証券上の問題を認定するかどうかを左右し得ることを示唆している。