米証券取引委員会（SEC）は暫定命令「SECイノベーション・エクセンプション」を発行し、取引所またはディーラーとして登録することなく、自動流動性プールを通じてトークン化された米国株式を取引所が取り扱うことを認めた。当局はこの決定をプレスリリースで発表した。この免除は、SECのポール・アトキンス委員長による暗号資産イニシアチブ「プロジェクト・クリプト」の一環である。

トークン化証券取引所（TSV）とは、上場米国株式をトークン化したものを扱うプラットフォームである。これらのトークンは元の株式と同じ所有権を持ち、従来の注文板の代わりにオートメイテッド・マーケット・メイカー（AMM）が価格を形成する。この免除により、当該取引所は1934年証券取引所法における取引所およびディーラーの定義から解放される。

当局は当初、この免除を2026年4月下旬に発行する予定だったが、Nasdaq、NYSE、Cboeのロビー活動を受けて5月に命令を延期した。最終的な規則は5年間有効で、取引量の制限と完全な議決権の証明が条件とされている。

市場はすでに存在している。トークン化株式の価値は2026年初頭に約6億8,800万米ドルで、その後30億米ドル弱まで上昇している。

SECイノベーション・エクセンプションが取引所に求める条件

委員会の命令は、1934年証券取引所法の2つの定義を停止する。NMS銘柄とは、米国株式取引の中核であるナナル・マーケット・システムに上場されている米国証券を指す。まず、TSVは買い手と売り手の意向を結び付けるものの、取引所としては扱われない。さらに、第3条(a)(5)のディーラーの定義も適用されない。そのため、自己資本でTSVプールにトークン化NMS銘柄を供給する者は、ディーラー登録を回避できる。この流動性提供者が価格を提示したり資本を確約したりする場合でも同様である。いずれの免除も、この狭く定義された活動のみを対象とする。

これは無条件の許可ではない。各TSVは上場できる銘柄数と取引量が制限される。その結果、一銘柄の売買高のうちごく一部だけが新しいセグメントに移ることになる。さらに、運営者はトークンが基礎となるNMS銘柄と同じ権利を付与することを証明しなければならない。これには配当金と議決権が含まれる。独立した第三者が株式をトークン化する場合、発行者は事前に通知を受け、異議を申し立てる権利を持つ。

スマートコントラクトは監査可能かつ公開でなければならず、パーミッションレスなパブリックチェーン上で稼働する必要がある。一方、流動性プールへのアクセスはパーミッション付きのままである。主上場取引所が売買を停止した場合、TSVも同時に停止しなければならない。運営状況および取引活動に関する公開報告義務も課され、関連当事者が含まれる。この免除は、基礎資産を保有せずにその価格を複製する合成商品を対象外としている。当局は、真の所有と単なる価格複製の間に明確な一線を引いているのである。

こうした要件の組み合わせにより、この免除は取引所の法的地位以上の意味を持つ。TSVを立ち上げようとする者は、株主の権利を支える所有構造を確保し、監査可能なコードを公開し、プールへのアクセスを管理し、主上場取引所と運営を調整しなければならない。したがって、5年間の期限、銘柄数と取引量の制限、報告義務、発行者の異議申立て権が、このモデルが実際にどの程度広く活用できるかを左右することになる。

クラリティ法が上院で否決された場所でSECが動く

このタイミングは見過ごせない。命令の2日前、デジタル資産市場クラリティ法は米上院の手続き投票で否決された。賛成49票で、必要な60票に届かなかった。法律が成立していれば、デジタル資産の枠組みが恒久的に定められたはずである。当局は免除をいつでも撤回できる。そのため委員会は、限定的な期間かつ条件付きではあるが、行政命令によって既成事実を作り出した形であり、調整の可能性についてパブリックコメントを募集している。

この命令は、長い取り組みの中間的な到達点を示すものだ。アトキンスは2025年11月、フィラデルフィア連邦準備銀行での講演でプロジェクト・クリプトの次の段階を発表した。その後、6年3月にCFTCのマイケル・セリグ委員長との覚書（MOU）が締結され、両規制当局の連携方法が定められた。その後、委員会は暗号資産に関する解釈リリースを公表した。2026年8月には「Regulation Crypto Assets」提案を発表した。この草案は、暗号資産投資契約に対する2つの登録免除を定めるものである。

イノベーション・エクセンプション自体は何度も延期されてきた。2026年5月の延期後、当局は8月に予定されていた会合を取り止めた。その間に委員会の構成も変わった。民主党唯一の委員であり、暗号資産免除の長年の批判者だったキャロライン・クレンショーは2026年1月初旬に委員会を離れた。以降、委員会は共和党のみで構成されており、この命令に対する反対意見も存在しない。

「イノベーション・エクセンプションにより、TSVは限定的な期間ではあるものの、今日、パーミッション付き環境でトークン化NMS銘柄を取引できる。」 — ポール・S・アトキンス、SEC委員長

ウォール街の業界団体、二層市場を警告

証券業界はまさにこの措置に反対を表明していた。米証券会社・資産運用会社の業界団体SIFMAは、意見書の中で明確な登録義務を求めた。同団体は、トークン化取引プラットフォームはすべて、米国人に価格を提示する前に、まず全国取引所またはオルタナティブ・トレーディング・システムとして登録すべきだと主張した。SIFMAは2025年11月にSECの暗号資産タスクフォースにも同様の主張を行っていた。イノベーション・エクセンプションにより、その登録は5年間不要となる。

Nasdaq、NYSE、Cboe、CMEグループも同様の主張を展開した。その反対の狙いは二層システムにある。同じ銘柄が取引所では厳格なNMS規則の下で取引される一方、TSVでは免除の緩い条件が適用されることになる。その結果、2つの市場間で価格のかい離が生じる可能性があり、個人投資家の注文はより不利な約定に直面しかねない。

結局、委員会はこれらの反対を登録義務として取り上げなかった。代わりに当局はその条件で対応している。具体的には、取引量と銘柄数の制限がこのセグメントを小さく保ち、同期された売買停止により、取引所が銘柄の取引を停止している間にトークンが取引され続けることを防ぐ。それで十分かどうかは、プールの実際の流動性によってのみ明らかになるだろう。そもそも何社の運営者がTSVを立ち上げるかは未定だが、所管の取引市場部はすでに関心のある当事者に支援を提供している。

トークン化株式の価値30億米ドル近くに上昇

このセグメントは2026年、固有の法的枠組みなしに成長した。しかし、米国株式市場と比べれば、30億米ドル近い額でもなおごくわずかである。シティのアナリストは、トークン化資産の市場全体を2030年までに5兆5,000億米ドルと予測している。それ以前は、需要の一部はデリバティブに流れていた。Hyperliquidでは、株式の無期限先物（パーペチュアル・フューチャーズ）が2026年初頭に全パーペチュアル取引量の約2%を占め、7月には約50%に達した。規制されたチェーン上の現物取引は、この命令まで存在しなかった。

すべての事業者が恩恵を受けるわけではない。ロビンフッド（Robinhood）は2026年7月、合成株式トークンとともにRobinhood Chainを開始した。これらの商品は価格を追跡するものであり所有権を追跡するものではないため、免除の対象外である。命令の2週間前には、ロビンフッドCEOのブラッド・テネフとAMCのCEOアダム・アロンが、合成AMCトークンをめぐって公に衝突した。新規則はまた、 genuineなトークン化株式の発行者に異議申立て権を与える。

欧州はより早く動いた。SIXデジタル・エクスチェンジは2021年以降、トークン化証券向けの最初の完全規制インフラを運用しており、取引および保管についてFINMAのライセンスを保有している。これまでのところ債券が中心で、2025年にはシティを保管機関としてトークン化された未上場株式（プレIPO株）向けのソリューションも登場した。EUでは、MiCA規制の移行期間が2026年7月に終了したが、同規制は証券のトークン化をまったく対象としていない。代わりに、インフラあたり時価総額60億ユーロの上限が設けられた別のDLTパイロット制度が適用される。欧州委員会は、MiCAをトークン化株式に拡大するかどうかについて、2026年9月30日までパブリックコンサルテーションを実施している。