米国証券取引委員会(SEC)による革新的免除の延期により、株式がオンチェーンで表示・取引される際に企業がどの程度の支配権を持つべきかという中心的な疑問が未解決のまま残されています。この免除は、SECのポール・アトキンス委員長が推進してきた概念であり、新技術や新製品が個別案件ごとの承認を待つことなく市場に出られるようにするためのものです。今回の決定は、トークン化証券が発行者の記録、議決権、配当、開示を維持しながらブロックチェーンベースの決済を獲得できるかどうかを左右する可能性があります。この決済は、2024年5月以降米国株式が従ってきたT+1サイクルではなく、共有台帳上で所有権を移転させるものです。

SECは1月の声明で、トークン化証券は企業または無関係の第三者によって発行できると述べました。スタッフは、トークン化によって証券が連邦証券法の適用から外れるわけではなく、技術の如何を問わず権利が引き続き重要であると指摘しています。この立場により、発行者の関与が市場の発展において中心的な位置を占めることになります。

投資家にとってこの問題は、技術的というよりも実務的なものです。企業の株式を追跡するトークンは決済面での利点とより幅広いアクセスを提供しうる一方、投資家は、所有権、コーポレートアクション、開示が基礎となる証券と結びついたまま維持されることに対する確信も必要とします。従来の制度では、トランスファーエージェント(株務代行機関)が発行者に代わって正式な株主記録を管理し、配当や委任状による議決権行使を執行しており、これらはオンチェーンの所有権記録が維持しなければならない機能です。明確なルールがなければ、同一証券の競合する複数のトークン化版が不確実性を生む可能性があります。

論争の中心にある発行者の権利

Securitizeのブレット・レッドファーン社長は、企業の発行者がSECの枠組みにおいて意味のある役割を果たすべきだと主張してきました。レッドファーン氏は、2017年から2021年まで、取引所、ブローカーディーラー、トランスファーエージェントを監督する部署であるSEC取引市場部のトップを務めていました。Securitizeはレッドファーン氏を社長であると位置づけており、その役割には規制当局および機関との連携が含まれるとしています。懸念されているのは、第三者が企業の支援なしにトークン化された表示を作成または上場し、認可、開示、株主記録に関する問題を引き起こしうることです。

この点は、自社株式が複数の場で取引可能になる企業にとって重要です。発行者には配当、議決権、コーポレートアクションのための仕組みが必要であり、投資家はトークンが実際の証券を表しているのか、それとも別の形の経済的エクスポージャーなのかを知る必要があります。SECの1月の声明は、発行者スポンサー型証券と第三者製品を区別しています。

1つの枠組み、2つのトークン化モデル

規制上の選択は、発行者スポンサー型モデルと第三者型モデルが同一の条件の下で発展するかどうかを左右しうるものです。SECは、発行者によるコントロールを求める意見と、過度なゲートキーピングを避ける技術中立のルールを求める意見の双方を業界から受け取っています。この論争は、取引所、ブローカー、トランスファーエージェント、ブロックチェーンプラットフォーム間の競争に影響を与える可能性があります。また、ファンド分野ですでに進行しているトークン化活動の延長線上にもあり、同分野ではブラックロックを含む資産運用会社が2024年以降、トークン化マネーマーケットファンドを提供しています。

市場の分断もまたリスクです。米国証券業界の主要業界団体で、ブローカーディーラー、銀行、資産運用会社を代表するSIFMAは、異なるトークン化の構造が別個の取引場を生み出し、同一証券に対して異なる価格がつく可能性があると警告しています。実効性のある枠組みには、イノベーションと、透明性・投資家保護・秩序ある市場とのバランスが求められます。

段階的なルールメイキングは継続

今回の延期によってトークン化への取り組みが終わるわけではありません。SECは、NYSE(ニューヨーク証券取引所)への申請や免除措置を含むトークン化証券に関する作業を進めており、1月の声明は規制上の分類を提供しています。これらの動きは、同委員会がトークン化を単一のカテゴリーとして扱うのではなく、ルールを段階的に構築していることを示唆しています。

今後の展開は、企業、投資家、デジタル資産プラットフォームにとって重要です。当局の行動は短期的な明確性をもたらしうる一方、立法は政権の枠を超えた恒久性を提供するでしょう。トークン化証券にとっての試練は、ブロックチェーン基盤が所有権を弱めることなく効率を改善できるかどうかです。