米証券取引委員会（SEC）の最新の暗号資産カストディ規制案は、投資顧問がビットコインをどこに保管できるかを定める以上の意味を持つ。採択されれば、カストディアンが何を競争の軸とすべきかが変わることになる。州法上の信託会社は規制された暗号資産カストディにおいて恒久的な地位を得て、認められたカストディアンが対応しない場合には投資顧問が自ら資産を保管することも可能になる。これは市場の焦点を、「誰が正しい免許を持つか」という狭い問いから、「機関投資家が実際に保有したいポートフォリオを誰が支えられるか」という商業的な問いへと移すものだ。

登録された投資顧問やファンドは、歴史的に銀行、ブローカーディーラー、その他の規制対象金融機関を中心に構築されたカストディの枠組みの中で運営されてきた。この枠組みが1940年投資顧問法に基づく適格カストディアン要件であり、登録投資顧問に対し顧客の資金や有価証券を指定された種類の金融機関で保管することを原則として義務付けている。マドフのポンジスキームを受けて、SECは2009年にこの規則を強化し、顧客資産の所在について投資顧問が唯一の保証人となることを防いだ。暗号資産はこのモデルの隙間を露呈させた。投資家が求める多くの資産は従来のカストディアンがしておらず、一方で保管に最も適した企業の一部である州法上の信託会社は、連邦のカストディ規則上の地位が必ずしも明確ではなかった。SECの規則制定資料に詳述される本提案はこの隙間を狭めるもので、2025年9月以降スタッフのノーアクションレターの下で運用されてきた道筋を正式化するとともに、適格カストディアンが対応しない資産について厳格な管理条件付きで投資顧問による自己保管を認める。

採択されれば、規制上の地位が依然として重要でありながら、それだけでは商業上の問いに答えられない、より競争的なカストディ市場が生まれる。暗号資産ネイティブのカストディアンは機関投資家への道筋をより明確に得られる一方、銀行は資産対応範囲、サービスの幅、クライアントのポートフォリオ全体との統合性によって関係を守らなければならなくなる。

Coinbase、Gemini、Fireblocksに明確な道筋

Coinbase、Gemini、Fireblocksは、従来の商業銀行モデルではなく信託免許を軸に規制されたカストディ事業を長年構築してきた。Coinbase Primeのカストディは、470以上の資産への対応を公表するニューヨーク州免許の信託会社で、ニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）の監督下にあるCoinbase Custody Trust Companyを通じて提供されている。Gemini CustodyはGemini Trust Companyを通じて運営され、Fireblocksは機関投資家向けに販売しているウォレット・取引インフラに加え、独自のNYDFS免許のFireblocks Trust Companyを設立した。ニューヨーク州は2015年以降、仮想通貨カストディ向けにこの種の限定目的信託免許を発行しており、免許保有者は資本要件や検査を含む州の銀行監督下に置かれる。

SECは昨年、適格な州信託会社を認められた暗号資産カストディアンとして扱う投資顧問やファンドに対し、執行を推奨しないとスタッフが表明したことで、こうした企業に暫定的な道を開いた。新たな提案は州信託会社を規則に直接組み込み、保護方針、財務監査、内部統制、資産の分別管理を義務付ける。これにより連邦免許の価値が消えるわけではないが、規制上の地位だけで他社と差別化できる度合いは低下する。

この点が重要なのは、複数の暗号資産企業が逆方向に動いてきたからだ。Anchorage Digitalは2021年に連邦免許を取得し、BitGoやidelity Digital Assets]()も市場の成熟に伴い連邦規制下のカストディ構造を追求してきた。こうした構造には依然として優位性がある。特に連邦の銀行枠組みを好む機関投資家にとってはそうだ。しかしSECの提案は、規制された暗号資産カストディへの参入手段としてそれらの排他性を低めることになる。

最も価値ある要素は「資産リスト」になる可能性

本提案で競争上最も影響の大きい細部は、未対応資産を扱う規則かもしれない。投資顧問は、当該暗号資産を保管できる適格カストディアンが存在しないと判断した場合にのみ自己保管を認められ、その判断は少なくとも四半期ごとに見直されなければならない。その後カストディアンが対応を追加した場合、投資顧問は合理的に可能な限り速やかに資産をそのカストディアンへ移管しなければならない。

これは資産対応範囲を顧客獲得の手段に変える。対応トークンの長いリストは、規制された資産運用会社がカストディを外部委託できるかどうかを左右するなら、単なる製品仕様ではなくなる。新興トークンに関心を持つファンドは、適格カストディアンが対応していないため、当初は投資顧問自身のインフラに頼らざるを得ないかもしれない。その後、Coinbase、Fireblocks Trust、Geminiなどのプロバイダーがその資産に対応を追加すれば、投資顧問には当該プラットフォームへ資産を移す規制上の理由が生まれる。

カストディアンにとって、上場ロードマップは営業戦略の一部となる。新しいネットワークやトークンを安全性を確保しつつ迅速に審査・対応できるプロバイダーほど、クライアントのポートフォリオに占める獲得シェアは大きくなる。暗号資産の発行者にとっては論理が逆に作用する。適格カストディアンの対応は機関向け流通の一部となりうる。規制された投資家が運用上その資産を保有できなければ、取引所の流動性の重要性は下がるからだ。

自己保管はインフラ市場を生むが、安くはない

自己保管の規定はカストディアンへの直接的な脅威に聞こえるかもしれないが、提案はこれを広範な代替ではなく代替手段として位置づけている。投資顧問には、文書化された保管専門性、サイバーセキュリティ管理、定期的な見直し、独立した内部統制報告が求められる。SECの提案に含まれる費用推計によれば、指定された自己保管要件には平均で年間約433,833ドルのコストがかかり、うち必要な内部統制報告に約376,000ドルと推計される。大部分が固定費であるため、この選択肢は十分な規模を持つ企業に限られる可能性があるという。

これらの要件は、スタックの別の部分にビジネスを生み出す。FordefiはMPCキー管理ポリシー制御を基盤とした機関向け自己保管インフラを販売し、Fireblocksは機関向けウォレットインフラの販売と適格カストディアンの運営という市場の両側で事業を展開する。機関が資産を社内に保有することを選んだ場合、サイバーセキュリティ企業、コンプライアンス事業者、内部統制の検証を担う会計法人も恩恵を受けうる。

したがって自己保管は、仲介業者を排除するというより、誰が報酬を得るかを変えるものだ。資産運用会社は特定のトークンのカストディ外部委託を回避できるが、その代わりにキー管理、承認管理、サイバーセキュリティ、報告、独立した保証を担うことになる。規模の小さい投資顧問にとっては、その運営体制を社内で再構築するより適格カストディアンに支払う方が、依然としてはるかに容易かもしれない。

規制の希少性は薄れるが、既存大手の優位は残る

従来のカストディ銀行がこの提案を注視する理由は、規制の希少性という一つの源泉を弱めるものの、より広範な優位性までは奪わないからだ。Bank Policy Institute、Association of Global Custodians、Financial Services Forumは昨年SECに対し、従来の適格カストディアンの枠組みの外で行われる暗号資産カストディには、銀行に課されるのと同等の保護措置を適用すべきだと警告していた。各団体によれば、カストディ銀行が2024年に世界的に預かっていた顧客資産は合計234兆ドルを超える。

SECは単純にこれらの懸念を退けたわけではない。提案は州信託会社に分別管理・管理・監督の要件を課し、投資顧問の自己保管には実質的な条件を設けている。問うているのは、従来の銀行の枠内にいること自体が誰が競争できるかを決めるべきだという考え方である。

BNYはデジタル資産カストディプラットフォームを運営し、Galaxyとの提携によるステーキングを追加しつつある。またState Streetは、トークン化ファンドやステーブルコイン向けのカストディ、ウォレット管理、インフラを網羅するデジタル資産プラットフォームを立ち上げた。これらの企業には、暗号資産スタートアップが信託免許で再現できない優位性がある。既存の顧客関係、キャッシュマネジメント、ファンド会計、管理業務、レポーティング、従来型ポートフォリオとの統合性だ。

したがって圧力は存続の危機ではなく商業的なものだ。カストディの適格性が広がれば、BNYとState Streetは規制の希少性だけではなく、した能力で暗号資産ビジネスを勝ち取らなければならなくなる。暗号資産ネイティブ企業は逆の課題に直面する。規制上の道筋は明確になっても、すでにポートフォリオの残りを担う銀行から関係を分離するよう機関投資家を説得しなければならない。

カストディは流通層になりつつある

SECの提案は、連邦官報への掲載後60日間のパブリックコメント期間の対象であり、最終規則は変更される可能性がある。コメントプロセスは、昨年SECに警告した銀行・カストディ団体や、暗号資産カストディアンとその機関顧客に、採択前の修正を求める正式な手段を与える。最終規則が確定するまで追うべきは、ドケット番号S7-2026-35の審議と、適格カストディアンによる資産対応の発表だ。

このモデルの下で、各プロバイダーのビジネス獲得の道筋は異なる。Coinbaseは資産の幅と機関向け取引を武器に、クライアントのポートフォリオのより多くをPrimeへ引き寄せられる。Fireblocksは、顧客が適格カストディを選んでも自社のウォレットを運用する場合でも、インフラを販売できる。BNYとState Streetは、数兆ドル規模の従来型資産に及ぶ関係に暗号資産を組み込める。Fordefiは、カストディ市場が機関投資家の保有したい資産に追いついていない場合に必要となる技術を販売できる。

暗号資産の発行者にとって、同じ変化は新しいゲートキーパーを生み出す。規制された資金が適格カストディアンの対応までの間しか自己保管できないのであれば、機関向けカストディプラットフォームへの上場は、取引所への上場とほぼ同等に重要になるかもしれない。次のカストディをめぐる争いは、誰が暗号資産を保有できるか以上のものだ。次の資産を規制された資本にとって運用可能な状態にできるのはどのプロバイダーか、という争いなのである。