Real Visionの創設者であるラウル・パル氏は、SolanaとEthereumをめぐる議論は、単純なユーザー数ではなく資本で測るべきだと述べている。Cointelegraphの「Trade Secrets」インタビューに出演したパル氏は、Solanaが時価総額でEthereumを追い抜けるか——時価総額はトークン価格に流通量を掛けて算出される指標——を問われた。同氏はその可能性を認めたものの、ネットワークの拡大するアクティビティだけでは十分ではないと疑問を呈し、代わりに各チェーンがアクティブユーザーに対してどれだけの資金を保有しているかに言及した。

パル氏の言う「ユーザーあたりの価値」とは

「Ethereumにおけるユーザー1人あたりの経済密度は約20万ドルだ」とパル氏はインタビューで語った。「これはアクティブユーザーあたりのTVLだ。Solanaでは約2,500だ。」

TVL(Total Value Locked、ロックされた総価値)とは、分散型金融(DeFi)プロトコルに預け入れられた資産を測る指標である。この総額をアクティブユーザー数で割ることで、パル氏が依拠する経済密度の数値が得られる。ただし、その結果得られる20万ドルという数字は、典型的なEthereumユーザーが保有・預入している額を示すものではない。

同氏の枠組みでは、頻繁な少額取引よりも、大きな貸出残高、担保、その他の金融資産が重視される。この区別が、Ethereumの金融的な深さと、市場での地位を認めつつ主に機的だと評したSolanaのアクティビティとを分ける根拠となっている。

主張を支える金融残高

DefiLlamaの10月3日付の数値は、Ethereumのより大きな金融規模を裏付けている。同プラットフォームのEthereumダッシュボードは、Solanaダッシュボードよりも大幅に多いDeFi預入額とステーブルコイン——通常は米ドルなどの基軸通貨に対して安定した価値を保つよう設計されたトークン——を報告している。ただし、いずれのネットワークも各カテゴリーで数十億ドルを保有している。ステーブルコイン自体がDeFiプロトコルに預け入れられることがあるため、この2つの指標は重複しており、単純に合算すべきではない。

Ethereumは両指標で首位だが、Solanaの残高は、このネットワークを純粋に投機的と評することを難しくしている。ステーブルコインの供給量だけでは、実際にどれだけが決済に使われているかは分からないため、決済プログラムはその金融用途を見るもう一つの視点となる。Visaの4月の発表では、同社のステーブルコイン決済パイロットが対応するブロックチェーンとして、EthereumとSolanaの双方が挙げられている。同社は各チェーン上でどれだけのアクティビティが動いているかを公表していないが、このプログラムは投機的な取引を超えた具体的な金融ユースケースを示すものだ。

Coindooによる、ステーブルコインがどのように金融活動をオンチェーンにもたらすかについての分析が説明するように、決済、借入、キャッシュ管理は、デジタルドルに暗号資産の購入を超えた用途を与える。Ethereumとの比較において重要な問いは、Solanaが取引アクティビティに加えて、こうした市場での持続的な利用を構築できるかどうかだ。

ユーザーあたりの資本には文脈が必要

こうした残高はパル氏の主張を評価する助けになるが、同氏の具体的なユーザーあたりの推計を検証するものではない。今回のやり取りで、同氏はそれらの数値の基となるデータセットや測定期間を示していないため、計算はインタビューだけでは再現できない。

仮想的な例が、分母がなぜ重要かを示している。DeFiに10億ドルが預け入れられ、アクティブアドレスが1万件のネットワークでは、アクティブアドレスあたりのTVLは10万ドルとなる。預入額が変わらないままアドレス数が10万件に増えれば、比率は1万ドルに下がる。これは90%の低下であり、ネットワークが同じ資本を保有し、アクティブアドレスが10倍になったにもかかわらず、である。逆に、高い比率は、比較的少数のアクティブアドレスに大きな預入が集中していることを単に反映している場合もある。したがって、この比率の方向は、資本とアクティビティの両方の変化と併せて読み解く必要がある。

その例でさえ、人数ではなくアドレスを数えている。1人が複数のアレスを運用できる一方で、1つのサービスが多くの顧客を代表することもある。Coin Metricsの手法はこの区別を示しており、一定期間における特定の台帳変更に関与した一意のアドレスを数える。

資本側も、新たな預入がなくても変動し得る。すでにDeFiにロックされているトークンの価格が上昇すれば、そのドル価値は上がる。DefiLlamaは資産流入と価格変動の影響を分けて表示しており、読者は新規の預入と市場による増加を区別できる。

ネットワークの境界も一致している必要がある。パル氏はより広いインフラの議論の中でEthereumのレイヤー2エコシステム——Ethereumのメインネットに最終的に確定する前に、別の台帳でトランザクションを処理するネットワーク——を含めている一方で、DefiLlamaのチェーン表はメインネットの残高を報告している。Ethereumとそのレイヤー2全体の資本を、メインネットのみのユーザー数と組み合わせれば、分子と分母に同じ範囲を適用した場合とは異なる指標が生まれる。

ネットワークアクティビティはETHとSOLにどう届くのか

投資家にとって残る問いは、こうしたアクティビティが保有するトークンにどう影響するかだ。パル氏は低コストなトランザクションを論じる際に普及を強調し、こう述べた。「これらはビジネスではなく、インフラのレイヤーだ。」低コストなトランザクションはアプリケーションがユーザーを獲得する助けになるが、ネットワークの有用性は依然としてトークンエコノミクスと結び付く必要がある。

Ethereumでは、トランザクション手数料はETHで支払われる。プロトコルはベースフィーを焼却してそのETHを流通から取り除き、プライオリティフィーはバリデーターに支払われる。Ethereumの手数料に関するドキュメントは、こうした料金がトランザクション需要にどう応動するかを説明している。

Solanaもネイティブトークンで手数料を徴収する。その手数料ルールでは、ベースフィーの半分が焼却され、半分がバリデーターに支払われ、プライオリティフィーは全額がバリデーターに支払われる。こうした仕組みは利用をSOLの支払いや供給の変化と結び付けるが、トランザクションの増加と価格の間に比例関係があることを裏付けるものではない。

いずれの設計も、ETHやSOLの保有者にすべてのアプリケーションの収入に対する請求権を与えるものではない。成功したビジネスは、トークンの保有者と利益を分かち合うことなくブロックチェーン上に構築できる——この区別は、CoindooによるSOLの用途の解説で扱われている。

こうして、両ネットワークに共通する問いが残る。すなわち、継続的な金融活動を引き付け、資本を維持し、ネイティブトークンの需要を生み出しているかどうかだ。預入額とステーブルコの残高はDefiLlamaで公開されており、手数料の動きはオンチェーンで記録されるため、新しいデータが入れば比較を見直すことができる。Ethereumのより大きな残高は、現時点での金融的な深さに関するパル氏の主張を裏付けている。しかし、ETHとSOLのどちらがより良い価値を提供するかを判断するには、こうした動向を投資家がすでに支払っている価格と併せて評価する必要もある。

本記事は情報提供のみを目的としたものであり、投資助言を構成するものではない。パル氏の発言は同氏個人の見解であり、ネットワークの指標は変動し得る。