PIMCO：AI関連カテゴリがコアPCEインフレ指標を歪めている
重要ポイント
- •PIMCOの複数の基礎的インフレ指標の分析では、6月時点での米国の真のインフレ・トレンドを2.2%～2.8%と推定しており、報告された3.3%のコアPCE率を大幅に下回っている。
- •ポートフォリオ管理サービスとソフトウェア価格というAI関連の2つのカテゴリが、コアPCEとコアCPIの乖離の大部分を占めており、いずれも真のインフレ圧力を誇張している。
- •経済分析局は、報告される前年同期比PCEインフレ率を約0.2～0.3ポイント引き下げると予想される方法論的調整をすでに予告している。
- •2022年のインフレ・エピソードとは異なり、コアCPIはコアPCEと同じ加速を示しておらず、最近の強さは全面的な加速ではなく特定カテゴリの歪みを反映しているというPIMCOの見方を裏付けている。
- •PIMCOは、単位労働コスト・インフレ率がFRBの2%目標に沿って推移し、より広範なインフレ・トレンドに有意なシフトが見られないことから、FRBが今年中は政策金利を据え置くと予想している。
PIMCOは、コアPCEインフレ率の最近の加速は、AI主導のカテゴリに関連した統計上の artefact であり、物価上昇圧力の拡大を示す証拠ではないと主張している。これにより、米国の基礎的インフレ率は経済分析局（BEA）が報告するヘッドライン数値を大幅に下回る水準で抑制されたままにあるとしている。
標準的なインフレ指標の信頼性をめぐる高まる議論に応える研究ノート（この議論は一部、FRBのケビン・ウォーシュ議長が標準的なインフレ指標を繰り返し「不完全である」と特徴づけたことによって引き起こされた）において、PIMCOは複数の基礎的インフレ指標の分析を通じて、6月時点での真のトレンドを2.2%から2.8%の間に推定した。これは、FRBが主要なインフレ指標として使用している3.3%のコア個人消費支出（PCE）インフレ率を著しく下回る水準である。PCEは消費者物価指数（CPI）よりも好まれており、その理由は家計支出のより広範な範囲をカバーし、消費者がより安価な代替品に代替することを調整するためである。
同社は、この乖離により、最近のコアPCEの強さは他の指標に対して外れ値になっていると述べた。他の指標の大部分は、PIMCOが「2ポイント台の領域」と呼ぶ水準に留まり続けている。
基礎的指標の仕組みとその限界
PIMCOのノートは、トリム平均や中央値といった基礎的インフレ指標のメカニズムを説明した。これらにはダラス連銀のトリム平均PCEやクリーブランド連銀の中央値CPIが含まれ、地域連邦準備銀行によって長年使用されてきた。これらの指標は、異常に大きく特異な価格変動を除去することで、持続的なトレンドをより適切に抽出する仕組みになっている。
しかし、PIMCOはこうした指標が決して万全ではないと警告した。価格ショックが一方向に集中した場合、真の転換点を捉えるのに体系的に遅れる可能性がある。2021年から2022年のインフレ急騰時にそうであったように、トリム平均指標は当時「一時的インフレ」と呼ばれたエピソードがもたらすリスクを当初過小評価していた。
今回は状況が異なるとPIMCOは主張した。
2つのAI歪みカテゴリが乖離の大部分を説明
同社は、コアPCEとコアCPIの乖離は大部分が2つのカテゴリ、すなわちポートフォリオ管理サービスとソフトウェア関連価格に起因すると述べた。いずれも人工知能に関連した動きから大きな影響を受けており、好調な株式市場のパフォーマンスが資産ベースの管理手数料を押し上げていることや、特定の技術投入材の急速な価格変化などが含まれる。
PIMCOは、両カテゴリが真のインフレ圧力を誇張していると主張した。現在のソフトウェア価格指標はクラウドサービスやAI機能による品質改善を十分に反映していないと同社は指摘した。これは統計機関にとって「品質調整」として知られる長年の課題であり、技術の急速な進歩によって価格下落を正確に測定することが困難になる。一方、管理資産額のパーセンテージとして計算されるポートフォリオ管理手数料は実際には低下しているが、管理資産のドル価値が上昇したことが公式データではインフレとして計上されている。
同社はまた、経済分析局がすでに、報告される前年同期比PCEインフレ率を約0.2～0.3ポイント引き下げると予想される方法論的変更を予告していると指摘した。これらの調整は、同局の国民所得・生産勘定に対する定期的な年次更新の一部として実施される予定である。
2022年パターンとの乖離
PIMCOは、2022年にはコアCPIとコアPCEがともに基礎的指標に先行して同時に加速したのとは異なり、現在の加速はPCEデータにより特異的であると指摘した。コアCPIには価格変動の基礎的な分布における同様のシフトは見られない。
この乖離は、最近のコアPCEの強さがインフレの全面的な加速ではなく、特定カテゴリの歪みを反映しているという見方を裏付けるものだと同社は述べた。
展望：インフレの鈍化と安定した政策
今後の見通しについて、PIMCOは関税、エネルギーコスト、AI関連構成要素からの圧力が消退するにつれて、コアインフレ率が時間の経過とともに低下すると予想した。同社は、コアインフレ率の指標が時間の経過とともに労働コストに収束する傾向があると観察し、単位労働コストインフレ率が現在FRBの2%目標に沿って推移していることを指摘した。これは中央銀行が今年中は政策金利を据え置くという同社のベースケースを補強するものである。
PIMCOは、基礎的インフレ指標の全範囲が依然としてFRBの2%目標をわずかに上回っているものの、過去2年間にわたる一連のショックにもかかわらずより広範なトレンドに有意なシフトが見られないことは、政策当局者にとって急いで金利を動かす必要性を低下させると結論づけた。これらの指標に対する審査の強化は、中央銀行のインフレリスク管理へのコミットメントを慎重に行っていることを肯定的に反映していると同社は付言した。
PIMCOの評価が投資家の間で支持を集めれば、金利引き下げ期待を支え、市場がヘッドラインのコアPCE数値を額面通りに受け入れるシナリオと比較して、フロントエンド利回りの下押し圧力となる可能性がある。逆に、価格分布の歪みがAI関連カテゴリを超えて拡大し始める兆候が見られれば、ノイズ論は弱まり、FRBのよりタカ派的な対応の可能性が高まるだろう。
