原油市場の重要な緊張関係は、回復しつつある輸送量と、高止まりが続く物理価格との間の乖離にある。回復した原油の流れは長期的にはベンチマーク価格の低下を支持するが、Dated Brentのプレミアムは、不足した在庫の再構築のため、直近の引き渡し可能なバレルに対してバイヤーが依然として割高を支払っていることを示しており、先物カーブの先端部が急峻なバックワーデーションを維持する一因となっている。精製製品は引き続き市場で最もひっ迫しており、原油供給が正常化しつつある中でもディーゼルとジェット燃料のマージンを支えている。週末に発表されたサウジアラムコ施設に対するフーシ派の攻撃声明は直近の試金石となる。回復を牽引してきたのはサウジのバレルであり、攻撃の事実が確認されれば、物理プレミアムは再び拡大する可能性が高い。

ゴールドマン・サックスによると、いわゆる「ダーク輸出」を含むペルシャ湾の原油輸出量は、過去2週間で1日2,200万〜2,300万バレル（mb/d）に回復し、2025年平均とほぼ同水準となった。しかし物理価格のDated Brentは、回復にもかかわらず非常に高い水準を維持している。要するに、バレルは戻ったが恐怖は戻っていない。湾岸輸は正常化した一方、物理市場のバイヤーは戦時水準の価格を支払い続けているのである。

ダーク輸出とは、衛星トランスポンダーを切って追跡を困難にしたタンカーが運ぶ貨物のこと。こうした貨物は通常の船舶追跡から逸脱するため、各銀行による湾岸全体の輸送量の推計には大きな幅が生じる。ゴールドマンは9月のこうした流れを1日約500万バレルと推計しており、これが同行の推計が他行より高くなっている大きな要因である。より保守的な手法を用いたJPモルガンは、直近の湾岸輸出量を2025年水準の約89%と推計しており、その差の大部分はダーク船団をどこまで計上するかによるものである。

回復は原油主導であり、精製製品ではなかった。9月下旬、ゴールドマンは原油輸出量が2025年平均を上回ったと発表し、サウジアラビアの輸出量は月内に2倍以上の約1,200万バレルに達し、アラブ首長国連邦（UAE）も通常を上回る輸出を行った。衛星データではイランからの海上原油輸出は確認されなかった。製品は大きく出遅れている。ディーゼル、ガソリン、ジェット燃料の輸出は通常の約半分にとどまっており、ゴールドマンはこれを、地域の精製所稼働停止の増加と、より引火性の高い貨物を運ぶ小型の製品タンカーが直面するリスクの高さに帰している。

物理価格は、流動データとは異なる物語を語っている。特定の日付に積み込まれる北海の現物貨物の価格であるDated Brent（限月先物契約とは異なる）は、最近では1バレル約120ドル付近にあり、先物価格を大きく上回っている。Dated Brentは世界中の現物原油貨物の価格設定の基礎であり、ブレント原油は世界で取引される石油の大部分に対する国際ベンチマークとして機能している。ゴールドマンはこの乖離を、エスカレーションが長期的な生産能力に打撃を与える可能性への懸念と、OECD（経済協力開発機構、主に先進国のグループ）商業在庫を除く世界の在庫が記録的な低水準にある状況に結び付けており、これがバイヤーに急速な在庫再構築を促している。

同行の推計では、ブレント・スプレッド（異なる受渡時期の先物契約間の価格差）に含まれるリスクプレミアムは9月に平均1バレル22ドルとなり、過去2番目の高さの月次水準であり、2022年のロシア・ウクライナ戦争時のピークを上回った。この現象は前例のないものではない。4月上旬には、先物に対するDated Brentの現物プレミアムが1バレル25ドルを超えたが、通常このスプレッドは狭い。

ゴールドマンは、年初末にブレントが85ドルへ、2027年には80ドルへ緩和するという基本シナリオを維持しているが、再びのエスカレーションが価格を急騰させる可能性があると警告している。週末にイエメンのフーシ派が、同国の国営石油会社であるサウジアラムコが運営する施設への攻撃を主張したことで、このリスクが回復を牽引してきたバレルに直接対峙することとなった。サウジの出が回復を牽引してきたため、攻撃の事実が確認されれば、すでに歴史的に高水準にある物理プレミアムはさらに拡大する可能性が高い。一方、精製製品は引き続き市場で最もひっ迫しており、原油供給が正常化する中でもディーゼルとジェット燃料のマージンを支えている。今後注視すべき主要データポイントは、アラムコ攻撃声明の独立的な確認、地域の精製所再稼働のペース、そして製品輸出が通常の約半分の水準から回復するか否かである。