(シリーズ第2回)

先週、このコラム()は、BusinessWorldの2024年4月のPag-IBIGファンド(政府の住宅・貯蓄基金)に関する評価「Doing good on mandates」の背景となる数字を更新した。2025暦年を通じ、また2026年上半期に入ってからの全体的な状況は力強いものだった。総資産は1.32兆ペソを超え、住宅ローンの融資実行額と会員数は増加を続け、会計検査院(CoA)からは14年連続で無修正の監査意見を取得し、そしてModified Pag-IBIG 2(MP2)――同ファンドの自主的な5年貯蓄プログラム――が貯蓄預入額の半分超を占めるに至り、その配当率は2025年分(2026年支払い)として過去最高の7.12%(税引前実効レート8.54%)を記録した。MP2残高を保有する会員にとって、この配当率は直接的なリターンであり、それゆえ続く問いは単なる会計上の技術的問題以上の意味を持つ。

その更新では、2つの懸念材料も指摘された。第一に、MP2レートと配当性向がともに新高値を更新する一方、2025年は純利益が減少(2.2%減)した初めての年となったこと。第二に、配当性向――純利益の98.6%がすでに配当として宣告済み――が上限に近づいていること。本稿では、この2つの糸口を論理的な問いへとたどる。すなわち、MP2自身の急拡大が、Pag-IBIGの純収益性を支えるどころか、逆に圧迫し始める転換点は存在するのか、ということである。

さらなるMP2利回り向上の余地(があるとすればどこか)

2025年の配当率を支えた配当性向の仕組みは、レバーとしてはほぼ使い果たされつつある。純利益の98.6%がすでに配当として宣告されており――法定下限70%(会員配当として宣告することが規則で義務付けられる純利益の最低割合)に照らせば――未分配のまま残る純利益は約1.4ポイントしかない。収益が横ばいか減少する中で配当性向を引き上げてレートを押し上げるという2025年の手法を繰り返す余地は、実質的に残っていない。今後、より高いMP2レートを実現するには、より高い純利益を確保するか、通常貯蓄(Regular Savings)とMP2配当の間で純利益の配分を変更するかのいずれかが必要であり、配当性向をさらに引き上げることではない。

そうなると焦点は収益側、とりわけローンの品質に戻る。Pag-IBIGはこれを、従来型の逆指標(NPL比率)ではなく「不良債権以外の貸出比率(performing loan ratio)」として報告している。以下に示す推定NPL数値は、報告されたperforming比率を100%から差し引いたものである。

パンデミック期からのNPL比率の急激な低下は、収益の成長に明らかに寄与した。Pag-IBIGの規模の貸し手にとって、不良債権のさらなる小幅な削減であっても、回収可能な利息収入の増加と引当金費用の低減に直接転換される。

Pag-IBIGのNPL比率の改善は、自動車ローン、クレジットカード、教員ローンなども貸出ポートフォリオに含む住宅貯蓄銀行業界と比較すると印象的である。住宅貯蓄銀行セクターがパンデミック後も6~7%台のNPL比率で安定的に推移したのに対し、Pag-IBIGはパンデミック期の20%超から住宅貯蓄銀行業界と同水準の6%台へと、より劇的な改善を見せた。

さらに、取得資産の換価への継続的な取り組みにより、取得資産比率は2023年の6.15%から2024年の5.32%、2025年には4.10%へと低下した。この不良資産(NPLと取得資産の合計)の総合的な改善は、注目され、評価されるに値する。

マージン問題としてのMP2自身の成功

上記の配当性向とNPLの議論では捉えられていない、より構造的な緊張関係がもう一つ存在する。MP2は、その5年の期間ゆえに定期預金と同様の金融負債として計上されている。金融商品に関するフィリピンの会計基準PFRS 9によれば「払い戻し可能性の特徴による」ものだと、監査後財務諸表の注記は述べており、Pag-IBIGはMP2加入者に支払う額を、任意の配当ではなく「投資契約給付費用」という実際の費用勘定として認識している。この費用は2023年に80億4,700万ペソ、2024年には109億8,100万ペソとなり、同年の36%の純利益成長におおむね沿う36.4%の増加を示した。この費用はファンドの収益性ではなく、MP2の残高とレートによって決まる。

2025年には、MP2費用がさらに32%増加して145億3,600万ペソとなった一方、純利益(MP2配当控除前)は667億8,200万ペソから652億8,300万ペソへと減少した。このデータセットで2つの項目が初めて逆方向に動いたものであり、これこそマージン圧縮の姿である。ただし、2026年上半期の収益は413億5,000万ペソで24%増加しており、収益の再加速を示す好材料である。

そのメカニズムは、資産側の実質的なミスマッチにある。Pag-IBIGの中核となる貸出は、政策上の義務により低く設定されている――社会住宅ローンで3%、標準的な金利見直し期間で5.75~6.25%――そして2026年上半期の発表は、「住宅ローン金利の引き下げと住宅ローン最大限度額の1,000万ペソへの引き上げにもかかわらず」純利益が24%増加したと明記している。これは、住宅取得可能性という政策上の理由から、ファンドが最大の資産クラスの利回りを意図的に圧縮している一方で、MP2――2023年以降、預入額の50%超を占め資金調達源に占める比重が増大し続けている――のコストが7.1%以上に達しているという状況である。

多目的ローン残高(10.5%)と投資ポートフォリオ――国債、社債、そして2025年のMegawide住宅取引における9%優先株式のような機会重視の運用――は、MP2のコストを上回る利回りを確保できるバランスシートの部分である。一方、中核となる住宅ローン残高は、政策設計上、それがほぼ不可能である。2026年上半期の純利益の伸びが貸出ではなく投資収益の47%増に牽引されたことは、拡大し続ける貸出マージンのギャップを投資側で埋めようとするファンドの姿勢と整合的である。

転換点は存在するのか

構造的には、存在する。すなわち、MP2給付費用の増加が、それを賄うべき収益の増加を上回り、以下のいずれかの選択を迫られる点である。

• (a) MP2レートの引き下げまたは据え置き
• (b) 配当性向を98.6%未満とする――すなわち収益をより多く内部留保し、ファンドを支える一方で、配当利回りの継続的な上昇を期待する会員を失望させる
• (c) 配当後の純利益の減少――ファンドの健全性の基盤である自己資本を毀損する

2025年にはすでに初期症状が現れている――MP2の資金流入とレートは上昇を続ける一方で純利益は減少した――とはいえ、ミスマッチはまだ十分に小さく、配当性向というレバーにも余地が残っていたため、レートにもファンドのバランスシートの強靭さにも目に見える悪影響はなかった。しかし、配当性向が現在98.6%に達し、構造的にもう一年同様の事態を吸収できないこと、そして住宅ローン利回りが政策によってより低く押し下げられていることを踏まえれば、増加を続ける税制優遇付きの7%超の負債と、利回りが縮小する資産基盤という2つの動きは、その転換点が遠ざかるのではなく近づいていることを示唆している。

結論

これらのどの点も、Pag-IBIGが数字の上で依然として経営が良好で財務的に健全な機関であるという先週の結論と矛盾するものではない――14年連続の無修正CoA意見と再加速した2026年の純利益がそれを物語っている。社長兼CEOのMarilene Acosta率いる経営陣は、会員からの称賛と感謝に値する。

しかし、MP2の注目を集める配当利回りの背後にあるメカニズムは、「ファンドの収益性が高まっている」(2024年までは事実)から「ファンドが稼ぐほぼすべてを配分している」(2025年までに事実)へと変化しており、同時に政策は中核となる貸出事業の利回りをより低く押し下げている。この組み合わせが持続するのは、投資収益とローン品質の改善が、MP2自体の増大するコストの伸びを上回り続けられる限りにおいてである――注視に値するレースではあるが、すでに到来した危機ではなく、ただし2024年の当初評価が書かれた時点と比べれば、ファンドが操作できる余地は有意に狭まっている。今後の各報告期間で追うべき指標は、本分析が依拠してきたものである。すなわち、MP2給付費用の伸びと純利益の伸びの差、収益の伸びに占める投資の寄与、そして配当性向が98.6%の水準から動くかどうかである。

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Alexander C. Escuchaはフィリピン経済学会(2005年会長)元会長、経済自由財団(FEF)フェロー、UP Visayas財団理事長(2014~2026年)、およびChina Banking Corp.元上級副社長。