Fortune のコラムは、創業者兼CEOイェンスン・フアンへの傾倒によって長年特徴づけられてきた Nvidia の取締役会が、政府の調査対象となっているシンガポールのチップ顧客のトップとのCEOの個人的関係をめぐる一連の開示を受け、デラウェア・チョークリー裁判所——デラウェア州に法人登録する多くの大企業のガバナンス紛争を扱う同州の衡平法裁判所——で、株主による監督責任訴訟にさらされた可能性があると論じている。

コラムの筆者であるコーポレートガバナンス研究者らは、ビジネス界におけるフアンの地位を認めるところから論を始める。筆者らは彼を「AIのゴッドファーザー」としてのビジョンで世界中の数十億人の生活を改善し、米国の繁栄とイノベーションに大きく貢献した「先見的な天才」と評する。フアンは筆者らの Yale CEO フォーラムに出席し、大胆な起業家的ビジョンと革命的な技術的成果により、業界を問わず世界中のCEOから敬慕されており、Two Sigma の共同創業者デイヴィッド・シーゲルと共著で MIT Press から刊行予定の新著『When Machines Act: The Promise and Perils of our Agentic AI Future』の目玉的な寄稿者でもあると筆者らは指摘する。

しかし筆者らによれば、上院銀行委員会のケヴィン・クラーマー上院議員をはじめとする共和党重鎮らによるフアンの即時辞任要求や、議会での証言要求が相次ぐなか、フアンの最近のリーダーシップには明白な危険信号があったにもかかわらず、Nvidia の取締役会はそれを明らかに見過ごしていたという。

Megaspeed の経緯

2025年10月、ニューヨーク・タイムズは、ほとんど知られていなかったシンガポール企業 Megaspeed が数十億ドル規模の Nvidia チップを購入していたと報じた。同社は米国の輸出制限リストに載った禁止チップを中立国経由で中国に「ロンダリング」し、中国が米国の規制を回避するのを助けていた疑いが持たれていた。Nvidia は調査の結果、チップの転用を示す証拠は見つからなかったと述べた。

この報道に続き2026年5月、空売り筋の Culper Research が、Megaspeed のトップ Alice Huang とイェンスン・フアンの間の「居心地の悪いほど緊密な関係」を主張する衝撃的なレポートを発表した。イェンスン・フアンは Megaspeed との取引を「正常」と評し、コラムが指摘するように、Nvidia の取締役会はそれ以上追及しないことで満足していた。

10月下旬、タイムズは米情報機関が Alice Huang を中国の工作員とみなしていたと報じた。会社の広報担当者は転用の主張は「否定された」とし、関係は「何ら異例ではない」と述べた。その10日後、イェンスン・フアンは妻への不貞を認めるメッセージを発し、そのメッセージは報道されている国家安全保障上の懸念に言及していた——筆者らは、度重なる否定のあとでのこの一連の流れを憂慮すべきものと評している。

どんな天才も崇拝も乗り越えられない受託者責任

1996年にデラウェア・チョークリー裁判所で確立された Caremark 法理は、取締役に監視義務という受託者責任があることを定め、事業の中核的なリスクを誠実に監視する努力をしない場合や、危険信号を意識的に無視する場合には、忠実義務違反となるとする。デラウェアの裁判官は、こうした監督責任に基づく請求は株主が勝ち取るのが最も難しい種類の訴訟の一つであると長年述べてきており、今後の Nvidia に対する請求もまずこの関門を通過しなければならない。

その法理およびその派生形の下で、複数の取締役会が監督における同様の怠慢によりデラウェア・チョークリー裁判所で問題に遭遇してきたと筆者らは指摘する。2019年、デラウェア州最高裁判所は、致命的なリステリア菌集団発生の前に食品安全監視の仕組みを持たなかったアイスクリームメーカー Blue Bell Creameries の取締役らに対する訴訟を復活させた。2021年、チョークリー裁判所は、737 MAX 堕落事故の前に航空機安全を担当する取締役会委員会を持たなかった Boeing の取締役らに対する請求の進行を認めた。この訴訟は2億3,750万ドルで和解した。両事例の教訓は、会社を沈没させうるリスクについては取締役会が自ら監視しなければならず、そのリスクが予見不能で予期せぬものだった場合であっても、経営陣を盲目的に信頼してはならないというものである。

取締役が最初に問うべきだった質問

原告側弁護士は今、取締役が数ヶ月前に問うべきだった質問を問うことになると、コラムは予測する。Megaspeed を「シロ」とした調査は誰が実施したのか。その調査は独立取締役に報告されたのか、それとも経営陣にだったのか。調査対象の顧客の幹部とCEOに個人的関係があることを知る取締役はいたのか。取締役会は Megaspeed、あるいはイェンスン・フアンと Alice Huang の関係について一度も議論したことがなかったのか。取締役の誰ひとりとしてこれらの話題について質問しようとした者はいたのか。

答えは取締役会議事録の中にある——そしてNvidia の取締役会にとって憂慮すべきことに、株主は今やその議事録をほぼ完全な透明性をもって入手できる。Nvidia は非常に皮肉な理由から、この点をほとんどの企業よりよく知っている。2022年、同社は帳簿・記録の閲覧要求をめぐってデラウェア州最高裁判所まで争ったのである。デラウェア州議会が2025年に閲覧権を狭めた後でさえ、取締役会議事録と取締役会資料は依然として原告訴訟の手の届く範囲にある。Boeing の原告が訴訟を構築したのはまさにその方法だったと筆者らは指摘する。

Nvidia に降りかかったリスク

劇的な形で今 Nvidia に降りかかったすべての重大なリスクは、まさに取締役が最も警戒すべきだったリスクだった、と筆者らは論じる。

第一に、そして最も重要なのは、少数株主を守る任務を負うすべての取締役会が経営陣の利益相反に警戒すべきだということだ。Megaspeed の関連企業は2年足らずで約48億ドル規模の Nvidia 搭載機器を購入した。それほどの規模の顧客の幹部と個人的関係にある最高経営責任者には明白な利益相反があり、Nvidia 自身の行動規範がその開示をほぼ確実に求めていたはずだ。しかも Megaspeed は平凡な顧客ではなかった。2025年10月までに、ワシントンとシンガポールの双方が同社を調査していた。

その利益相反がコンプライアンス記録を汚染している、と筆者らは主張する。疑問が最初に浮上したとき、Nvidia は Megaspeed の施設を視察済みで、チップが転用されたと考える理由はないと述べた——これは、清算対象の顧客と個人的な結びつきを持つCEOの下で働く人々による保証であり、その結びつきは誰の投資家にも知らされていなかった。Bloomberg の報道によれば、Nvidia の一般弁護士は政府の Megaspeed 調査について商務省の高官にまで連絡を取ったという。取締役会はその通話を承認していたのか。そもそも知っていたのか、と筆者らは問う。

次に国家安全保障と輸出規制回避の問題が来る。アイスクリームメーカーにおける食品安全や Boeing における飛行安全と同等の「ミッションクリティカル」なリスクだ。Nvidia は筆者らが「地球上で最も戦略的に敏感な製品」と呼ぶものを製造しており、The Information は今週、Alice Huang に関係する企業が中国の買手が75億ドル規模の Nvidia チップを入手するのを助け、その中には中立当事者を通じてロンダリングされた禁止チップも含まれていたと報じた。この報道は未確認であり、Megaspeed は不正を否認している。しかし輸出違反に対する罰則は罰金から刑事告訴、輸出特権の喪失に及ぶ。取締役会は問いを発し始める前に判決を待つべきではなかった。Nvidia 自身の委任状によれば、貿易コンプライアンスを担当する取締役会委員会は前事業年度に3回しか会合を開いておらず、同社には最高コンプライアンス責任者が存在しない。彼らは何をどの時点で知っていたのか。

国家安全保障リスクはさらに大きい。タイムズによれば、米当局は Alice Huang が中国国家安全部にリクルートされ、イェンスン・フアンに近づき、対中チップ販売に関する彼の見解を形成する役割を担ったと結論づけていた。イェンスン・フアンがこの問題についてワシントンやメディアで声高に主張してきたのは言うまでもなく、彼は、中国が自前のチップを開発しないよう米国は中国へのチップ販売を継続すべきだと主張してきた。イェンスンが Huang がスパイだと知っていたと主張した者は誰もおらず、北京はこの主張を中傷と呼んでいる。しかし大統領は2025年後半にブリーフィングを受けたと報じられ、今年の春には政策担当者の間で秘密のメモが流通した——イェンスン・フアンが大統領科学技術諮問委員会に任命されたのと同じ年である。今や下院委員会委員長3名が非公開ブリーフィングへの出席を求めており、大統領は FBI が件を検討していると述べている。それなのに、Semafor が指摘したように、Nvidia の取締役には国家安全保障の経歴を持つ者が一人もいない。取締役会はどのような質問をし、どのような慎重なデューデリジェンスを行ったのか。

そして、すべての取締役会が恐れるリスクがある。経営陣が真実を語らなかったのではないかということだ。10月29日、会社の広報担当者はイェンスン・フアンと Alice Huang の交流を「異例でも予想外でもない」——あらゆるCEOに典型的な日常的な顧客対応——と評した。同じ週、イェンスン・フアンは Megaspeed との取引を「正常」と呼んだ。その9日後、彼は従業員に対し妻への不貞を認め、その認めを報道されている国家安全保障上の懸念に結びつけた。取締役がイェンスン・フアンが知っていたことを知ったうえで10月のこれらの声明を承認していたなら、彼らは窮地に陥りうる、と筆者らは書く。もし彼らが彼に尋ねたことすらなければ、それが Caremark 問題だ。

株主はすでに代償を払っている。Nvidia 株は水曜日、168.89ドルで引け、不倫認める発言以降の2営業日でほぼ10%下落した。時価総額の喪失は4,000億ドル以上、株価は10月上旬の史上最高値から約30%下である。筆者らは最近の下落を単なる AI 株安にのみ帰することはできないと主張し、個別的要因の証拠を指摘する。月曜日、Nvidia が4.3%下落した日、半導体指数はほぼ7%上昇し、直接の競合他社は AMD を含めすべて上昇した。

最後のリスクは、取締役会が自ら作り出したものだ。イェンスン・フアンには50人を超える直属の部下がおり、後継者は特定されていない。有力アナリストの一人は、彼がいなければ Nvidia の価値は25%から30%下がると見積もっている。後継者計画は取締役の第一の義務だが、これらの取締役は明白な後継計画のないまま一人の男が会社そのものになるのを、手遅れになるまで許した、とコラムは言う。

今でさえ、反射神経は恭順のようだ。取締役会の調査を開始させた同じ声明は、単一の面談も行う前に、取締役会は「国家安全保障または Nvidia の機密のいずれも漏洩したと考える理由はない」こと、そしてイェンスン・フアンへの信頼を維持していると宣言していた。調査を開始したその日に結論を発表する取締役会については、事実がどこへ導こうとすべての株主を守る形でそれに従うのではなく、好ましい結論を先に決めてしまったのではないかという疑問が生じる、と筆者らは書く。

株式二重クラス制はなくても、固定化は万全

コラムは構造的なガバナンス議論にも取り組む。筆者らは、デラウェア・チョークリー裁判所のトラヴィス・ラスター副判事の批判者であったことを指摘する。ラスター副判事は Cloudflare 判決で彼らを誤って「株式二重クラス制の擁護者」およびより広く創業者支配の擁護者として攻撃したという。筆者らは何の擁護者でもなく、コーポレートガバナンスの広く認められた研究者として五十年の経験を持つ、事実に基づく学術研究者だと述べている。

彼らは株式二重クラス制について、それが機能する場合としない場合をめぐり、二重クラス株式構造を持つ企業のパフォーマンスに関する学術的分析と定量的研究とともに、Harvard Law School Forum on Corporate Governance、FORTUNE、Chief Executive Magazine など多くの媒体で広く発表してきた。二重クラス株式がうまく機能する事例として、Berkshire Hathaway、Alphabet、ニューヨーク・タイムズのように、実際の資本を投じた創業者や一族がこの保護を利用して景気循環を通じて投資を続け、短期的なアクティビストに打ち勝つ場合を研究してきた。逆に、Adam Neumann 下の WeWork や Redstone 家下の Paramount のように、隠れた動機を持つ支配者が結果責任から免れるのを助ける場合には、二重クラス株式は廃止されるべき事例として研究してきた。

創業者支配の批判者は、株式二重クラス制をあらゆる固定化された創業者の背後にいる怪物として扱い、「一株一議決権」を特効薬とみなしがちだ、と筆者らは書く。Nvidia はその時代遅れで平凡な理論を崩すケーススタディだと筆者らは論じる。Nvidia は二重クラス株式ではなく、単一種類の普通株式を持つ。イェンスン・フアンはその約3.5%を保有し、3.5%の議決権を行使する。取締役会は非クラス化されており、すべての取締役が毎年選挙に立ち、取締役の過半数の簡単な多数決でいつでも彼をCEOから解任できる。紙の上では、彼は雇われた経営者と同じくらい解任可能だ。しかし実際には、米国でこれほど適切な精査と監督から免疫のあるCEOはない、とコラムは主張する。

イェンスン・フアンを固定化したのは会社の資本構造ではなく、社会的にも対人的にも彼に服していた取締役会の明白な偶像崇拝だった、と答者らは書く。彼は称賛を正当に獲得した。ダイナー Denny's の屋台席から出発し、一時は世界で最も価値ある会社へと築き上げたのである。しかし株主の利益を守る有効な監督を提供すべき任務を負っていた取締役が、事実上、信徒の列に加わってしまったように見えるという。それを成したのは定款の条項でもなければ、プロキシ助言会社が看破できるものでもなかった。Nvidia は、ISS や Glass Lewis のチェックリストが高く評価する、独立取締役の過半数、リードディレクター、年次選挙、単一株種をすべて備えている。

また「一株一議決権」はこれまで、スキャンダルに対するワクチンでもなかった。Enron、Tyco、Wells Fargo、Boeing はすべてそれを備えていた。筆者の一人は2002年、Enron 後に Harvard Business Review で、失敗した取締役会はすべての構造的テストを routine 的に合格していたこと、優れた取締役会を区別するものは、取締役が最高経営責任者と互いに異議を唱え合うオープンな異議の文化だったことを論じた。これは当時も真実であり、Nvidia が今それが真実であることを示している、とコラムは言う。有効な監督に関して重要なのは、取締役会の監督文化と質であって、「一株一議決権」のような、ガバナニスタスがしばしば誤解を招く形で流布する「チェックボックス式」の物差しではない。

Nvidia の取締役会はどのように潜在的責任にさらされうるのか

Nvidia の取締役会が監督義務を果たしたかを測るために、デラウェアには新たに考案された法理は必要ない、と答者らは書く。株主が Nvidia の取締役に対し Caremark 請求を提起すれば、裁判所は取締役会が何を知っていたか、何を知るための行動を取ったかを問うことになる。そのような請求の事実記録は、すでに動き始めている糸——取締役会自身の調査、下院委員会委員長3名が要請した非公開ブリーフィング、大統領が言及した FBI の検討——から明らかになる可能性が高い。答者らは、デラウェア・チョークリー裁判所が濫用したときにはそれを指摘してきたし、今後も指摘すると記している。しかし、連邦調査下の顧客について称賛されるCEOに質問しなかったことは、そもそも経営判断ですらない、と答者らは論じる。Nvidia の取締役は、いかに天才であろうとも、イェンスン・フアンに対する監督を提供するために報酬を得ていた。そしてその義務において、あらゆる外部から見える限り、彼らは明らかに見事に空振りしたという。

コラムはアリストテレスの有名な警告、「偉大な天才には必ず一分の狂気が宿る」と、共有障害を指す精神医学用語「folie à deux(二人性の共同妄想)」で締めくくられる。会社の所有者が創業者の天才から恩恵を受けつつ、狂気からは守られることを保証するのは、取締役会の責務である、と答者らは書く。

Fortune.com の論説コラムに表現された意見はもっぱら答者個人の見解であり、必ずしも Fortune の意見や信念を反映するものではない。本記事はもともと Fortune.com に掲載されたものです。