Nvidiaが2.78%高、AMDが11.04%高となった金曜日、ウォール街からアジアへと波及したAI関連株の急落の損失を、市場は一部を回復したに過ぎなかった。

この反発でも、投資家が直面するより大きな疑問は解消されなかった。すなわち、今回の売りが「遅れた調整」なのか、それともAIバブル崩壊の初期段階なのかという問題だ。データセンター規制への懸念、AIインフラの莫大なコスト、現在のバリュエーションの持続可能性が、引き続きセクターの重しとなっている。

Nvidiaは木曜日に9.3%急落した後、金曜日は2.78%高の186.64ドルとなった。AMDも前日17.3%暴落した後、449.04ドルまで回升した。両銘柄はいずれも10月の高値を大きく下回っており、一度の戻り相場では損失がほとんど修復できないことを浮き彫りにしている。

動揺は米国市場にとどまらなかった。韓国のKOSPIは金曜日に6%下落し、台湾の基準指数は週間で8%超下落し、数か月で最悪の週次パフォーマンスとなった。両経済圏には世界最大級の半導体メーカーが存在し、その銘柄は現地の基準指数で大きなウェイトを占めている。台湾半導体製造(TSMC)は急落の中で日次の下限値(ストップ安)水準に達した。ロイターの報道によると、台湾当局は価格を支えるため国有銀行に協力を要請したという。

ハイテク比率の高いナスダック100に連動する米Tech 100の現物市場プロキシも反発し、1.85%高の27,007.3となった。ただし週間では5.5%超の下落のままだ。日足の値動きは、10月の水準からの大幅な下落の後の反発を示しており、以前のトレンドへの復帰を意味するものではない。

なぜAI相場が揺らいでいるのか

米中間選挙は、民主党の躍進がデータセンター建設へのより厳しい審査をもたらす可能性への懸念を強めた。Ballotpediaによると、11月3日に実施された41の地方投票のうち40で、建設支持の法案が否決されるなど、有権者は開発制限を支持した。諮問的投票もあったが、その結果は明確な政治的メッセージを伝えた。

この問題が半導体メーカーにとって重要なのは、データセンターが成長計画の中心だからだ。各施設にはプロセッサ、サーバー、電力、冷却への多大な支出が必要となる。新たな規制は受注を遅らせたり、他地域での建設を余儀なくさせたりする可能性がある。

しかし、AI投資サイクルへの疑問は選挙以前から存在していた。AI企業とその顧客は、リターンが明確になる前から積極的に設備投資を拡大している。資金調達コストの上昇は、こうした投資の持続をより難しくしている。ロイターは、市場戦略家のスティーブ・ソスニックが、保有度の高い銘柄はすでに「完璧を織り込み済み」だと警告したと伝えた。これは、失望の余地をほとんど残さないバリュエーションを指す表現だ。

調整か、それともバブル崩壊か

調整とは、一般に直近の高値から少なくとも10%下落することを指す。必ずしも基礎事業が縮小していることを意味するわけではない。たとえば、年間利益の60倍で取引されている半導体メーカーの株が、投資家が同じ利益に対して40倍しか支払わなくなった場合、利益が一切減らなくても時価総額の3分の1を失う可能性がある。

バブル崩壊はより深刻だ。期待が非現実的であることが判明し、好景気を支えていた資金が消え始めるときに起こる。

ドットコム崩壊は歴史的な比較対象となる。ナスダックは2000年3月から2002年10月にかけて約77%下落した。インターネットは一時的な流行ではなかったが、投資家は企業がその技術を利益に変えるスピードを大幅に過大評価していた。ゴールドマン・サックスによる2000年ドットコムバブルの歴史の解説が示すとおりだ。

通信事業者は、まだ存在しない顧客のために光ファイバーネットワークに巨額を投じた。国際ネットワークを構築したGlobal Crossingは2002年に破産を申請した。技術は生き残ったが、多くの企業と株主は生き残れなかった。

AIも長期的な期待と短期的なリターンの間で同様のミスマッチに直面する可能性があり、すでにその比較を引用する投資家もいる。RAM不足は、企業が活用しようとしているビジネス機会でも生み出している。元暗号資産マイナーはハードウェアを貸し出し始めており、クラウドプロバイダーや推論スタートアップが市場で次々に登場している。

仮に、数十億ドルを借り入れてNvidiaチップで満たされたデータセンターを建設し、その計算能力を長期間プレミアム価格で貸し出すことを期待する企業を考えてみよう。顧客の支出が予想を下回り、資金調達が高額になったり建設が遅延したりしても、債務は返済されなければならない。

運営会社はチップの発注を取り消す可能性があり、請負業者は仕事を失う。追加容量を計画していた電力会社は見込んでいた顧客を失う可能性がある。同社の債務を保有する貸し手や投資家も損失を被り得る。株式市場の売りは、より広範な経済問題に発展しうるのだ。

ただし、2000年との重要な違いがある。Microsoft、Alphabet、Amazon、Metaは、確立された顧客と潤沢なキャッシュフローを持つ収益企業であり、投機的なドットコムスタートアップの多くとは異なる。繰り返しの借入に依存して拡大する小規模なAIクラウドプロバイダーよりも、これらの企業は逆境に耐える力がはるかに高い。

AIが業界を変革し続ける一方で、多数の個別AI企業が破綻すること、そして成功している企業の投資家が株を買いすぎていたことは、同時に起こりうる。

財務上の警告サインは、市場で最もリスクの高い部分にも現れ始めている。ロイターが金曜日に報じたところによると、AIクラウドプロバイダーのCoreWeaveのデフォルト保険コストは1,000ベーシスポイントを超えて上昇した。これは年間で保証額の10%超に相当する。こうした保護はローンの保険にやや似た仕組みで動いており、価格が上昇するにつれ、投資家は返済への懸念が高まっていることを示している。

しかし、より広範な債券市場は依然として比較的 normal に機能していた。これは、AIファイナンスの最もリスクの高い領域での負担が増していることを示唆するものであり、システム全体の危機の証拠ではない。

来週は、さらに具体的な試金石となる。チップ製造装置を供給するApplied Materials、データセンターのネットワーキングハードウェアの主要サプライヤーであるCisco、そしてCoreWeaveの決算結果は、顧客が依然として容量や設備を発注しているかどうかを示す可能性がある。インフレデータも資金調達コストへの期待に影響を与える。

安定した受注と管理可能な債務は、市場が調整局面にあるという見解を裏付けるだろう。繰り返されるプロジェクト中止、リファイナンスの失敗、売上の縮小は、ブームの財務的基盤に亀裂が入っていることを示唆する。

重要な問いは、AIに未来があるかどうかではなく、その未来に数十億ドルを賭けるすべての企業が、そこにたどり着く余裕があるかどうかだ。