MSCIは非営業企業向けの新ルールを確定した。これはStrategy(MSTR)とMetaplanetがグローバル株式指数から除外される可能性のあるフレームワークである。指数提供元は2026年11月11日に、実際にどの企業が除外されるかを発表する。

MSCIはパッシブ運用ファンドや上場投資信託(ETF)が連動する株式指数を算出している。指数提供元が銘柄を追加または削除すると、これらのファンドは自動的に売買を行う。この機械的な連動があるため、単なる算出方法の変更でも対象銘柄に実際の売買圧力が及びうる。MSCIのGlobal Investable Market Indexesは、著名なMSCIワールドおよびACWIファミリーの基礎となっている。

MSCIは2025年10月、デジタル資産が貸借対照表の少なくとも50%を占める企業を除外する案を当初提案しており、この計画は合計39社に影響するはずだった。しかし2026年1月、同指数提供元はこの計画を撤回し、より広範な協議を発表した。協議は2026年8月初旬から9月下旬まで実施され、その資料には2026年5月時点のデータに基づくシミュレーションが含まれていた。このシミュレーションでは、Strategy、Metaplanet、英国のウラン保有企業Yellow Cakeが潜在的な削除対象として挙がった。StrategyとMetaplanetは、暗号資産を中核的な貸借対照表ポジションとして保有するデジタル資産財務会社である。Strategyは848,250 BTCを保有し、Metaplanetは約44,000 BTCを保有している。このモデル — 営業事業ではなく暗号資産の保有を中心に構築された貸借対照表 — こそが、新しい算出方法が測定しようとする企業像に他ならない。

2段階の審査が指数への残留を左右する

MSCIは2026年10月15日(木)、米国市場の引け後に協議結果を公表した。実施はその後、11月の指数レビューで行われる。

フレームワークは2段階で機能する。まず、いわゆるコアスクリーニングで、企業が重要な営業資産を保有かを確認する。営業資産が総資産の50%を超えていれば、審査はそこで終了する。この審査を通過できなかった企業は、代わりに5つの財務指標との照合を受け、5つのうち4つで基準を満たさなければ適格性を失う。

MSCIはこの構造を、2026年9月3日の協議発表ですでに示していた。指標には、営業資産比率(Operating Asset Intensity)、費用比率(Expense Intensity)、営業キャッシュフローを対象とするキャッシュフローのスクリーニングが含まれる。さらに、非営業公正価値比率(Non-Operating Fair Value Intensity)と、外部資金調達への依存を意味する資本依存度(Capital Dependence)の2つが加わる。

対象範囲が際立っている。このルールは非営業企業に加え、ファンドや事業開発会社(BDC)といったパッシブ投資手段も対象としており、暗号資産企業はその一部にすぎない。Yellow Cakeがその幅広さを物語っている。同社はビットコインではなくウランを保有しているが、それでもシミュレーションに登場している。

一方、MSCIは総資産の50%以上がデジタル資産であることに紐づく暫定ルールを終了させる。2026年1月以降、該当する構成銘柄は指数に残留できたが、MSCIは株式数やインクルージョンファクターを増やさず、これらの企業の新規追加やセグメント移行も同様に凍結されていた。今後、指数提供元は新しい算出方法のもとで、これらの企業を他のすべての企業と同様に評価する。その結果、境界線は暗号資産へのエクスポージャーから、企業の営業上の実体へと移ることになる。

バッファーと期限により除外は12月に先送り

このフレームワークには即時の除外は規定されていない。MSCIは指標の閾値にも、追加・削除のタイミングにも適用されるバッファーを使用しており、指数のターンオーバーを抑えることを目的としている。新規追加銘柄は、直近2つの年次報告期間のいずれかで基準を満たさなければ適格性を失うが、既存の構成銘柄は両方の期間で基準を満たさなかった場合にのみ削除される。指数提供元は最新の中間財務諸表も参照できるため、すでに指数に含まれる企業は候補企業よりも余裕がある。Strategyに当てはめると、除外されるには1年だけでなく、直近2つの年次報告期間の両方で指標基準を満たさないことが必要となる。

スケジュールはタイトだ。MSCIは2026年11月11日に、影響を受ける企業の最終リストを公表する。変更はその後、2026年11月30日の引け後に発効し、したがって2026年12月1日から適用される。連動するファンドがポートフォリオに削除を反映し始めるのは、その日以降となる。MSCIはこれまでにいかなる企業も削除しておらず、個々の銘柄に関する決定はこのリストとともに初めて明らかになる。

対象グループがどの程度の広がりになるかも still 未定である。StrategyとMetaplanetに加え、このルールはイーサリアムを財務準備として保有するSharpLinkにも影響する可能性がある。5月のシミュレーションでは、同社は削除対象ではなくウォッチリストに掲載されていた。

MSCIの決定がStrategyに意味するもの

Strategyにとって最大の問題はパッシブ型の資金流入である。同社はこれまでにビットコインの購入に累計約640億米ドルを投じている。締め切りを控えた週には、さらに250 BTCを2,150万米ドルで購入しており、この購入はSECへの届出に記録されている。

Strategyの推計では、MSCI関連ファンドは約1,300万株のMSTR、すなわち発行済み基本株式の約3.1%を保有している。これは直近30日間の平均出来高の約60%に相当する。2026年5月の削除事例が一つの指標となる。当時MSCIワールドから除外された企業の場合、 comparable な数値はおよそ2日分の出来高だった。

より古い推計では、リスクは金額ベースで示されている。2025年、JPMorganはMSCI関連ファンドから最大28億米ドルの資金流出の可能性を試算した。FTSE Russellなど他の指数提供元が追随すれば、同銀行の試算は88億米ドルに達する。当初のリストにあった39社すべてについては、合計100億〜150億米ドルの強制売却という推計が流通していた。ただし、これらの数値は旧来の50%ルールに関連するものであり、新しい算出方法にも当てはまるかは不明である。2026年1月には市場の感応度の高さが示された。MSCIが最初の計画を撤回した後、MSTR株は時間外取引で約6%上昇した。

除外そのものがもたらす影響は限定的である。株式はナスダックに上場されたままとなり、Strategyがビットコインを売却する必要も生じない。したがって、より長期的なリスクは別の場所にある。株式への需要が弱まれば、同社のビットコイン購入を支える資金調達が難しくなるのである。さらに、S&P Dow JonesもFTSE Russellも、同様のルールに追随するか否かをこれまで確認していない。

Strategy、分類の根拠に異議を主張

Strategyはこの協議を強く批判していた。同社は回答の中で、この提案をデジタル資産財務会社に対する口実と呼び、撤回された2025年の計画の再演とみなした。さらに、「営業」および「非営業」という用語は定義されておらず、米国GAAPやIFRSに根拠がないと主張した。Strategyは米国GAAPのもとでビットコイン事業を営業セグメントとして報告しており、同社によればこれはSEC職員との協議と整合しているという。

Michael Saylor氏とCEOのPhong Le氏も同様に、このルールは財務企業に対して差別的であると述べた。同社は2026年8月、X上でその立場を短い言葉にまとめた。「デジタル資産は資産である」。指数提供元は、企業がどの資産を保有できるかを決めるのではなく、市場を測定すべきだと同社は付け加えた。

最後に、Strategyは9月に、このルールが採用されても自社事業への重大な影響はないと述べた。ただし、信頼性のある中立的な指数提供元としてのMSCIの評判を深く損なうだろうと付け加えた。