イーサリアム投資商品は、保有する$ETHのすべてを稼働させなくても、ステーキングエクスポージャーをうたうことができる。Lidoによる10月23日の欧州上場投資商品（ETP）の比較は、投資家が目にする報酬数値の背後にあるキャッシュマネジメントの意思決定に注意を向けさせている。イーサリアムはプルーフ・オブ・ステークで稼働するため、ステーキングされた保有分はネットワークの保全に寄与し$ETH建ての報酬を得るが、ファンドの$ETHのうち実際にどれだけがステーキングされるかは発行体が決めており、この詳細は表面の利回り数値だけでは分からない。

Lidoによれば、ステーキング配分、手数料、流動性管理が一体となってETPが提供する報酬を形づくる。ネイティブなステーキングの引き出しはネットワークのプロセスとキューに依存する一方、譲渡可能なステーキングトークンは市場ベースの解約ルートを提供するが、それ自体に実行リスクが伴。

報酬は実際にステーキングされた資本にのみ適用される

新しい機関投資家向けノートでLidoは、未ステーキングの流動性バッファーを保有する商品は、$ETHのフルエクスポージャーより少ない部分でしか報酬を得られない可能性があると論じている。同社は流動性ステーキングを代替案として推進し、WisdomTreeのstETH裏付け商品を例に挙げている。ただしLidoはその比較に商業的利益を有しており、stETHはLido自身の流動性ステーキングトークンである。

計算は、ファンドを順位付けしなくても単純明快だ。100 $ETHを保有する想定商品で、20 $ETHの未ステーキング・バッファーがあれば、ステーキング報酬を生むのは80 $ETHとなる。ステークされた部分が年間3%の報酬を得れば、手数料等調整前で2.4 $ETHを生み出す。これらは仮定的な数値であり、予測や商品の実績数値ではない。

未ステーキングのバッファーは必ずしも無駄な資本ではない。償還が発生した場合や他のプロセスに時間がかかる場合の流動性を提供できる。重要な問いは、そのバッファーがどのような運用上の便益を買っているのか、そして商品がどれだけの報酬を犠牲にしているのかという点だ。

イーサリアムの引き出しに関するドキュメントは、退出するバリデーターがネットワークのプロセスを経由すること、そして需要がタイムラインに影響しうること、ネットワークが同時にアクティブ化・退出できるバリデーター数を制限していることを説明している。ファンドが商業的な期限に間に合わせる必要があっても、プロトコルのキューは加速しない。

流動性ステーキングは一つの制約を別の市場に置き換える

ステークされた$ETHに対する譲渡可能な請求権は、基盤となる全バリデーターの退出を待たずに売却できる。ただし売却には妥当な価格での買い手が必要であり、譲渡可能であることは取引がファンドの会計上の価値で執行されることを保証しない。

通常の取引、マーケットメーカーがこのギャップを効率的に埋めることがある。ストレス下では、利用可能な流動性の規模と注文を吸収するコストがより重要になる。フルステーキングを支援する構造でも、多くの保有者が同時に流動性を求めれば、難しい執行判断に直面しうる。

このより広い論点は、下値管理にオプションを活用するビットコイン商品の主張と響き合う。原資産の名前だけでは投資家のペイオフを完全には記述できない。同様に、CoinSharesのファンド清算で検証されたプロセスは、期限が来る前に償還ルールに注意を払うべき理由を示している。株式を売買することと、その基礎となるエクスポージャーを引き出すことは別の操作である。

NewsBTCの企業によるイーサリアム・ステーキングの報道は、別の比較を加える。株式の保有者は、ステークされたコインの単純な残高ではなく、資金調達や経営の意思決定を伴う企業を所有しているのだ。

したがって、Lidoのノートは全体構造を検証するきっかけとして最も有用だ。配分、純報酬の分配、流動性の取り決め、市場の深さは、二つの表面のステーキング利率を意味的に比較する前に一体として読む必要があり、これらの変数は通常、発行体の目論見書や商品資料に記載されており、流動性バッファーの規模もそこで直接確認できる。

ニュースデスク執筆、Samuel Rae編集。