JPモルガン・チェースのストラテジストは、ドル円が155円を下抜けした場合、円ショート残高のさらなる巻き戻しが円高に拍車をかけかねないと警告している(Bloombergの報道(有料登録))。

同行の推計では、市場には16兆円から17兆円の円売りポジションが依然として残存しており、下限の金額は約1030億ドルに相当する。この規模の巻き戻しが完全に進めば、理論上ドル円は142〜146円レンジまで下押される可能性があり、現在の水準が示すより大幅な円高となる。この種のショートポジションは、より高金利通貨への投機を円調達で行うキャリー取引を反映しており、円高が進むと維持コストが上昇するため買戻しが強制され、動きがさらに増幅されうる。

この警告は、日本と米国が7月末に協調で円買い介入を実施して以来、円が最も急激な上昇の一つを見せたことを受けている。ドル円は今週初めに160.39円まで上昇し、介入後の最高水準を付けた後、急転して155.30円まで下落し、介入後の安値155.23円に紙一重の水準まで接近した。日本当局は過度な為替変動に対していつでも行動する用意があると繰り返し表明しており、為替が過去に介入を招いた水準に接近する中、公式介入がトレーダーが注視するもう一つの要因となっている。

田嶋惇也氏率いるストラテジストらは、直近の値動きは比較的大きな円ショート残高が市場に残存している可能性があるという同社の見方を裏付けているとし、155円割れは「売りがさらなる売りを呼ぶ」リスクを高め、想定以上の円高を引き起こしかねないと警告した。

今回の円高は、年金積立金管理運用独立行政法人(GPIF)の資産配分戦略の転換観測と、日本銀行が利上げペースを加速させるという期待の高まりを背景に加速してきた。世界最大の年金基金であり資産約250兆円を抱えるGPIFは、外貨建て資産をポートフォリオの相当割合で保有しており、ヘッジ方針や配分政策のわずかな変更も為替市場から注視されている。市場観測筋によれば、この2つの触媒は投機的な円ショートの巻き戻しと国内投資家のヘッジ需要によってさらに増幅されており、円高が進むほどさらに多くの弱気ポジションの決済を強いるリスクを高める動態となっている。

こうしたリスクを指摘しつつも、JPモルガンは市場の期待のより先鋭的な側面を支持しているわけではない。同行は、GPIFの資産再配分と日銀の金融引き締めペースに関する現行の期待は「やや行き過ぎ」とみており、ドル円が同社の前提とする155〜165円レンジを大きく下回る可能性は現時点で高くないとみている。

このため、JPモルガンの短期的な見方は実質的に二面的となっている。ポジションリスクの観点からは155円近くでの積極的な円売りには慎重さが求められる一方、同社自身の基準シナリオはここからの大幅な円高追随を支持しない。同行はポジション巻き戻しに伴うドル円の現実的な下振れリスクを認めつつ、推計ショート残高の完全な巻き戻しが示唆するようなより深く持続的な円高の予測は行っていない。市場にとって今後の注目点は、ドル円が155円を上回って推移できるか、財務省による公式発言や行動の有無、次回の日銀政策決定のタイミング、そしてGPIFが報じられた配分転換を確認するか否定するかである。