日本：主権債務危機の潜在的震源地となり得るか

日本が次の主権債務危機の出発点になる可能性はあるのだろうか。同国は莫大な債務を抱え、インフレの上昇に直面し、停滞した経済を活性化させるための長年にわたる超低金利と大規模な刺激策の後に、金利の上昇を経験している。1990年代初頭のバブル崩壊以降――いわゆるデフレと低成長の「失われた十年」をもたらした――日本の軌跡は、異常な財政・金融支援を必要とし、そのコストはグローバルな金利がより高い水準に再設定される中で複利のように拡大している。米国債の最大の海外保有国として、日本が沈みゆく円を防衛するためにこれらの保有額を売却せざるを得なくなるのではないかという懸念がある。

最近行われた稀な協調行動として、米財務省が日本銀行（BOJ）とともに円の支援のための介入に加わった。円安は日本の輸出を安くするため、米国の利益に合致しない。2025年、米国の対日貿易赤字は639億ドルであった。2026年6月時点で、2026年の赤字はすでに217億ドルに達している。米国はこの状況が関税政策を損なうことを懸念している。また円安は日本の輸入をより高価にする。日本は石油とLNGの両方を含むエネルギー需要の約97%を輸入に依存し、食料供給の約60%も輸入に頼っている。

日本はアジアにおける米国の最大の同盟国であるが、同時に財務上の脅威でもある。日本は約1.14兆ドルの米国債証券を保有しており、これはすべての外国保有者の中で最大である。これは約40兆ドルの米国連邦債務総額の約3%に過ぎないが、依然として重要な意味を持つ。過去1年間、日本は米国債保有額を実質的に増やしていない。過去1年間に米国債の外国保有額は約3,500億ドル増加したが、同じ期間に米国は約3.2兆ドルを国債に追加した。日本のシェアは無視できる程度であり、外国保有の増分は全体の約11%に過ぎない。

米国はGDP対比6.5%の予算赤字を抱えており、自国債務の買い手を必要としている。懸念されるのは、米国債の保有者が国内ニーズの資金調達のために売却する可能性である。もし実際に起きれば、米国債価格は下落し、利回りは上昇し、莫大な米国債務の利払いコストは管理不能な水準に達する可能性がある。また、債務の売り手が資金を自国通貨に買い戻す際、米ドルも下落するだろう。

日本はG7のみならず世界で最も高い債務対GDP比を抱えている。驚くべきことに、その債務の外国保有比率は低い。日本国債（JGB）は主にBOJ――約半分を保有――と年金基金、日本の銀行、保険会社によって保有されている。この莫大な債務は、極めて低い成長と刺激支出により数十年にわたって蓄積されたものである。

長年の低インフレ、さらにはデフレの後、日本のインフレが加速し、JGB利回りが上昇して借入コストが押し上げられている。BOJは基準金利の引き上げを余儀なくされているが、依然としてJGB市場全体に遅れをとっている。JGB利回りが過去最高水準に達する中、日本円は40年ぶりの安値に下落した。超低金利はまた円キャリートレードを助長した。これは投資家が低金利で円を借り入れ、主に米ドルに換えて、より高い利回りの米国債市場や株式市場に投資する取引である。日本の債券利回りの上昇と円高の進行は、ともにこの取引を脅かす。もし日本が米国債の売却を余儀なくされれば、世界的な金融市場に波及効果をもたらす債券暴落のシナリオが生じうる。

世界は2008年の金融危機後に債務の大規模な拡大を経験した。中央銀行は完全な金融崩壊を防ぐために大規模に介入した。2009年に始まり次の10年の大半にわたって続いたEU・ギリシャ債務危機が債務の増大に拍車をかけた。2020年のパンデミックが最後の押し上げとなった。それ以降、中央銀行のバランスシートは縮小したが、米国連邦準備制度理事会（FRB）のバランスシートは再び拡大し始めている。BOJのバランスシートは2008年時点で123兆円であったが、現在は639兆5,510億円に達している。

1970年代から1980年代にかけて、米ドルは強く、円は弱かった。1980年代初頭には1ドルで約250円を買うことができた。その後数十年にわたり円は対ドルで上昇し、2010年には1ドルで75〜80円しか買えなくなった。それ以降、円は弱含んでいる。現在、1ドルは約157円で買うことができるが、これはBOJと米財務省の介入により、わずか2週間前の163円から低下したものである。注目すべきは、米国は円を買うためにドルを売るのではなく、ドルを弱めないようユーロを使用した点である。これはECBを驚かせた。BOJの介入総額は約528億ドル、米国の介入は50億〜100億ドルの間であった。

日本のインフレは長年にわたりほぼゼロ、時にはマイナスと推移していた。パンデミック時の刺激策は、債務の大幅拡大、超低金利（日本の金利はユーロ圏と同様にマイナスになった）、供給制約により、2022年までに大きなインフレの波をもたらした。日本の直近のインフレ率は1.7%、米国は3.5%、EUは2.9%である。中央銀行は2022年以降、金利を引き上げてきた。インフレが和らぐにつれて米国とEUはその後金利を引き下げたが、日本は引き続き引き上げを続けている。現在のBOJ政策金利は1%、FRB金利は3.75%、ECB金利は2.4%である。現在、正の実質利回りを持つのはECBのみである。

日本の10年国債（JGB）は1996年以来の水準に急上昇している。2019年9月にはマイナス0.23%の大底を付けた。現在は2.81%で、さらに上昇している。日本の30年国債は最近3.90%に達し、過去最高水準に近い。日本と米国の10年金利差は約187ベーシスポイントであり、2020年8月の大底のわずか64bpから拡大している。借入コストの上昇は両国に影響を及ぼしている。米国の借入コストは年間約1.2兆ドルに近づいており、日本のそれは約680億ドルであるが、債券利回りの上昇に伴い急速に増加しており、向こう数年で現在の水準の2倍以上になると予測されている。一部のアナリストは、日本の10年金利が3%を超えれば、日本は利払いコストのカバーに苦しむ可能性があり、それが国家予算の約30%を占める可能性があると指摘している。社会保障はすでに日本の財政予算の中で最大の項目であり、上昇する債務償還コストと拡大する給付義務の間の圧縮により、財政運営の余地はほとんど残されていない。比較として、米国の利払いは現在予算の約15%を占め、米国の国防予算を上回り、社会保障とメディケア/メディケイドに次ぐ第3位となっている。

日本について見落とされがちな特徴の一つは、高齢人口の増加と人口減少という二重の課題である。日本の高齢者人口は現在総人口の29.3%であり、2040年までに34.8%に達すると予測されている。比較として、G7の大部分の国では高齢者の割合は19%（イギリスとカナダ）から25%（イタリア）の範囲であり、米国は最も低く約17%である。日本の人口は2010年頃に約1億2,860万人でピークに達し、その後減少して2025年には1億2,320万人となった。人口減少と高齢化の組み合わせは、著者が指摘するように、日本の政府財政にとって時限爆弾となり得る。労働年齢人口の減少は税基盤の縮小を意味し、それと同時に年金および医療の義務が拡大する。これは金融緩和では解決できない構造的なミスマッチである。G7の中で金融危機が始まるとすれば、それは日本から始まる可能性がある。

米国7月雇用統計：予想外の下振れ

米国労働統計局（www.bls.gov）は、7月に米国経済が2万3,000人の雇用を失ったと報告した。市場予想は8万人増であった。5月と6月の数値は合わせて10万3,000人下方修正された。失業率（U3）は4.1%で、6月の4.2%から低下した。しかし、この低下は民間労働力人口が26万4,000人減少したことのみが原因である。労働力参加率は61.4%（前月61.5%）、雇用対人口比は59%から58.9%に低下した。U6失業率は7.9%で、6月から変わらなかった。

公式失業者数（U3）は17万8,000人減少したが、一方で人口水準は11万6,000人増加した。人口は増加し、就業者は減少し、失業者も減少した。政府、レジャー・接客業の労働者が減少を主導した。フルタイム雇用は10万6,000人減少したが、パートタイム雇用は13万8,000人増加した。複数の仕事を持つ者の数は39,000人増加した。27週間以上失業している者は64,000人減少し、平均失業期間は25.5週から24.9週に減少し、中央失業期間は8.8週から9.5週に増加した。

フルタイムからパートタイムへの移行と複数就業者の増加の組み合わせは、歴史的に雇用者がより広範な景気減速に先立ってコミットメントを削減する際に見られるパターンである。フルタイムの地位を失った労働者はしばしば所得を補うためにパートタイムの役割や第二の仕事を引き受ける。ICEの強制送還が企業に労働者を失わせていることを示す証拠があり、一部のケースでは事業の継続能力が脅かされている。反移民政策は潜在的な労働力プールの成長を鈍化させており、これは重要である。なぜなら、近年の労働力の成長は外国生まれの労働者によって大きく支えられてきたからである。労働市場は弱化しているが、まだ劇的ではない。賃金成長も減速しており、労働者の交渉力の低下を示唆している。市場反応として金が急騰し、株価が緩やかに上昇し、米国10年国債利回りはわずかに低下した。これによりFRBは新たなジレンマに直面している。インフレ圧力は利上げを示唆するが、減速する経済は利下げを主張する。FRBのケビン・ワーシュ議長はハト派的な発言を行っているが、3人のFOMCメンバーが前回の会合で利上げに投票した。9月のFOMC会合が重要となり、今週発表される7月のCPI/PPIデータがさらなる方向性を示す。

カナダ7月雇用統計：ポジティブなサプライズ

貿易の不確実性にもかかわらず、カナダは7月に7万5,100人の雇用を追加した。これは1万5,000人の予想を大きく上回った。失業率は6.5%から6.4%に低下し、2年ぶりの好水準となった。カナダ統計局（www.statcan.gc.ca）が報告する最も包括的な指標であるR8失業率は、8.5%から9.3%に上昇した。フルタイム雇用は38,600人増加し、パートタイム雇用は36,600人増加した。卸売・小売、金融、保険で増加が見られた。公務部門の雇用は減少した。オンタリオ州が雇用増を牽引した。カナダ統計局はQ2のGDP成長率を3.4%と予想している。カナダは過去1年間で19万6,000人の雇用を追加した。これはカナダの8倍の人口規模を持つ米国の31万6,000人と比較される。カナダは記録的な移民水準に支えられ、人口規模で最も急速に成長している先進国の一つであることに注意が必要である。これは、雇用創出の見出し数字が急速に拡大する労働力に対して評価されなければならないことを意味する。カナダドルとS&P/TSX総合指数はともに上昇した。ただし、トランプによる8月後半の50%関税の脅威が引き続き迫っており、カナダが受け入れられない米国の要求により、貿易交渉は順調に進んでいないと報じられている。

株式市場：死にたがらないブル

AI株とMAG7が再びラリーを牽引し、S&P 500とダウ工業株30種平均（DJI）が過去最高値を更新した。NYSE総合指数、ダウ総合指数（DJC）、S&P 500等ウェイト指数、S&P 100（OEX）、S&P 400（ミッド）、S&P 600（スモール）、ラッセル1000、2000、3000、およびNY FAANG指数（辛うじて）も新高値に達した。複数の指数で新高値を達成した広がりは注目に値するが、少数の大型ハイテク株が指数レベルのリターンに与える過大な影響は、このラリーの決定的な特徴として残っている。

堅調な企業業績、AIインフラへの投資、そして回復力のある経済指標がすべて市場を押し上げている。資金供給を続けるFRBも後押ししている。M1とM2のマネーサプライがともに上昇しており、FRBのバランスシートが収縮期を経て再び拡大している。週間でS&P 500は3.6%上昇、DJIは3.0%上昇、ダウ輸送株20種平均（DJT）は2.2%上昇、NASDAQは5.1%上昇した。S&P 400（ミッド）は3.4%上昇、S&P 600（スモール）は2.4%上昇、NY FANG指数は8.5%急騰した。Bitcoinは3.2%上昇したが、過去最高値からはほぼ50%下落したままである。

ヨーロッパでも記録が更新された。ロンドンFTSEは0.3%上昇、ユーロネクストは過去最高値（2.3%上昇）、パリCAC 40は過去最高値（2.4%上昇）、ドイツDAXも過去最高値を記録（2.7%上昇）した。アジアでは、中国の上海総合指数（SSEC）が2.8%上昇、東京日経平均（TKN）が1.9%上昇、香港ハンセン指数（HSI）は0.8%下落、インドのナifty Fiftyは0.8%上昇した。

MAG7の中では、Googleが0.9%下落した以外はすべて上昇した。Nvidiaが11.6%上昇して牽引した。他の注目すべき2桁上昇銘柄には、Snowflake（12.7%上昇で過去最高値）、ServiceNow（NOW、12.3%上昇）、CrowdStrike（CRWD、12.3%上昇）、SpaceX（SPCX、22.8%上昇）が含まれる。

カナダでは、TSX総合指数が3.3%上昇して過去最高値を更新し、TSXベンチャー取引所（CDNX）は10.1%急騰した。サブインデックスのうち6つが下落し、8つが上昇した。素材部門が牽引し、ゴールド（TGD）が20.4%上昇、メタル（TGM）が14.9%上昇、マテリアルズ（TMT）が16.9%上昇した。最大の下落はエネルギー（TEN）で、6.3%下落した。

著者は、S&P 500のターゲットとして8,000という水準を主張することも可能だが、7,300を割り込むと下値リスクが重大になり得ると指摘している。現在のブル市場は17年間（2009〜2026年）続いており、2015/2016年、2018年、2020年、2022年の中断があった。これは、ドットコム・バブルの崩壊で終わった18年間（1982〜2000年）のブル市場と比較される。

債券：弱い雇用統計で利回り低下

米国債利回りは予想を下回る7月雇用統計を受けてわずかに低下した。米国10年国債利回りは4.74%から4.65%に低下した。カナダの10年国債（CGB）も、強いカナダ雇用統計にもかかわらず3.67%から3.64%に低下した。米国雇用データの落ち込みは米国労働市場への懸念を高め、9月15〜16日のFOMC会合での利上げの可能性を低下させた。ただし、コンセンサスは依然として9月または10月の利上げに一定の確率を置いており、その確率は低下したものの完全には排除されていない。

ワーシュFRB議長によるフォワードガイダンスの終了は、バーナンキ時代以降のFRBコミュニケーション戦略の基石であった慣行であり、同行が長年批判してきたものである。フォワードガイダンスを廃止することで、投資家が政策転換のポジショニングのために頼ってきた道標を失い、債券市場のボラティリティが高まる可能性がある。FRBの好むインフレ指標である個人消費支出（PCE）は、直近で前年比3.70%であり、2%の目標を大幅に上回っている。現在のFRB金利は3.75%である。7月のPCE数値は8月後半に発表される予定である。

金と銀：顕著なラリーだが確認が必要

金は週間で7.3%上昇し、年初来再びプラスに転じた。銀は9.9%上昇したが、2026年通年では依然マイナスである。金鉱株は特に強く、Gold Bugs Index（HUI）は21.9%急騰し、TSXゴールド指数（TGD）は20.4%上昇した。ともに年初来プラスに転じ、HUIは7.4%上昇、TGDは8.3%上昇となった。プラチナは5.9%上昇、パラジウムは8%上昇、銅はわずかな過去最高値を更新して1%上昇した。金銀比は68.37に改善し、2020年のパンデミック時の高値126から大幅に低下した。

特に新興国の中央銀行がドル以外への外貨準備の多様化を図る中での持続的な金買い入れは、近年、金市場に構造的な需要の床を提供しており、進行中のテクニカル・ブレイクアウトにファンダメンタルな側面を加えている。

ブレイクアウトは建設的に見えるが、最終的な安値確認には4,400ドルを超えるブレイクアウトが必要であり、5,600ドルを超える新高値に向けた上昇を検討し始めるには5,200ドルを上回って引ける必要があると著者は警告する。ABCDEとラベル付けされた5波の下落は、より高位のA波に過ぎない可能性があり、現在のラリーは持続的な新高値への動きではなく、B波の修正である可能性がある。銀も同様のテクニカル・スレッショルドに直面している。ブレイクアウトには70ドルを超える上昇が必要であり、新高値には106ドルを回復する必要がある。現在の7.8年サイクルは中間点に過ぎず、重要な2022年の安値から約4年しか経過していない。

石油・ガス：ホルムズ海峡は依然閉鎖

米国とイランの間のホルムズ海峡をめぐる状況は混乱したままであり、双方が相反する声明を発表している。トランプは取引が間近であると示唆し、イランは自国の要求が満たされていないと主張している。海峡は事実上閉鎖されたままである。ホルムズ海峡は世界で最も重要なエネルギーチョークポイントの一つであり、通常は世界の日量石油消費の約5分の1が通過する。長期にわたる不通はグローバルなエネルギーサプライチェーンへの直接的な脅威となる。イランとオマーンは限定的な通行を認める取引について協議を進めているが、提案されているイランの法案は米国、イスラエル、およびイランに敵対的な国々の通行を実質的に禁止するものであり、これには湾岸地域のほぼすべての国が含まれる。イランはドローンや船舶を攻撃できるミサイルで自国の立場を後押ししている。

原油市場は取引成立の期待に反応して売り込んだ。WTI原油は週間で約9%下落し、ブレント原油は6.7%下落した。EUダッチハブの天然ガスは7.8%下落し、北米の天然ガスは1.1%下落した。エネルギー株は下落し、ARCA Oil & Gas Index（XOI）は5.2%下落、TSXエネルギー指数（TEN）は6.3%下落した。商業用原油在庫は、特にディーゼルを中心に米国とEUで依然として極めて低い水準にあるが、アジアは比較的良好である。

ウクライナによるロシア石油施設への継続的な攻撃は、世界的な原油価格に上昇圧力を加え続けている。ロシア・ウクライナ紛争と湾岸の紛争は収束しつつある。ウクライナがロシアへの武器輸送を行っていたとされるイランの貨物船を最近攻撃したこと、およびイランがロシアにドローンや軍事装備を継続的に供給していることによる。

テクニカル面では、著者は原油をポジティブに見ている。2026年3〜4月の高値からのABC下落は、7月のスパイク安値67ドルで底打ちした可能性があり、その後V字底の反転を形成したように見える。WTIが75ドルを維持し、90ドルを再び奪取すれば、安値確認につながる可能性がある。ただし、完全なブレイクアウトは105ドルを超えるまで発生しない。天然ガスはダブルボトムを形成している可能性があるが、2.50ドルを維持する必要があり、テイクアウト・ポイントは3.40ドルである。季節的要因から、エネルギーは現在弱い時期にあり、次の季節的に強い時期はまだ数ヶ月先である。

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Enriched Capital Conservative Growth Strategyおよびその投資内容に関する言及（8.42年間にわたる204%の成長（年率14.17%）と指数を上回るアルファの達成を祝す）は、Enriched Investing Incorporatedの社長、CEO兼ポートフォリオ・マネージャーであるMargaret Samuel氏により付記された。この情報は、有価証券の売買の申込の勧誘または申込みの勧誘とみなされるべきではない。過去の実績は将来の収益を保証するものではない。

"But if arming Iran to support Israel was insane, the flip side of the policy, in the long run at least, was truly demented: Weinberger and Shultz favored defending Saudi Arabia and the enormous U.S. oil interests there by secretly bolstering the brutal Iraqi dictator Saddam Hussein. As a result of their efforts, billions of dollars in aid and weapons were funneled to Saddam's regime."

— Craig Unger, American journalist and writer, author of House of Bush, House of Saud (2004) and House of Trump, House of Putin: The Untold Story of Donald Trump and the Russian Mafia (2018); b. 1949

"The fossil fuel industry commands outsize sway over U.S. politics, markets, and democracy. I knew these companies were formidable, but when I served on the National Commission on the BP Deepwater Horizon Oil Spill and Offshore Drilling, I got a close-up view of how the industry disregards government safeguards."

— Frances Beinecke, American activist, chair of the Natural Resources Defense Council (2006–2015); b. 1949

"The Bush administration and Congressional Republicans have failed to bring up comprehensive energy reform or any piece of legislation for that matter that would lower gas prices, opting instead to give massive subsidies to the oil and gas industry."

— Rosa DeLauro, American politician, U.S. Representative for Connecticut's 3rd congressional district since 1991, chair of the House Appropriations Committee for the 117th Congress; b. 1943

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