国際通貨基金（IMF）は、急成長と24時間体制の利用可能性にもかかわらず、トークン化された市場には依然として従来型の市場に匹敵する頼もしい流動性が欠けていると警告した。基金の用語におけるトークン化とは、資産またはその請求権を、共有台帳に記録されたデジタルトークンとして表現することを意味する。基金は2026年10月のトークン化金融の分析において、信用商品、マネーマーケットファンド、株式などを含むトークン化資産の日次取引高を約650億ドルと推計した。

この数字は、未決済のトークン化実物資産の総価値ではなく、取引活動を測定したものであると基金は述べている。またIMFは、トークン化レポの日次取引高を約3,000億〜3,500億ドルと推計しており、これは米国の伝統的レポ市場で毎日約13兆ドルが取引されている規模の一部にすぎない。レポが今日のトークン化活動を支配しているのは、それが金融機関によって大量に利用される短期の担保付き資金調達手段だからである。

この比較は、トークン化金融の可能性と限界の両方を浮き彫りにしている。最大のセグメントでさえ、近代化を目指す従来型市場に比べれば小規模にとどまっているのだ。この警告は暗号資産ネイティブの製品にとどまらない。マネーマーケットファンド、信用商品、レポは主流金融の資金管理・資金調達ツールであり、IMF自身の数字は、それらのトークン化版にトークン化活動が集中していることを示している。IMFの懸念、トークン化にスピードがないことではない。投資家が現金を必要とする際に、迅速な発行・取引・決済が自動的に頼れる出口を生み出すわけではないという点にある。

移転可能性、売却可能性、償還可能性は同一ではない

「流動性」は単一の特徴であるかのように語られることが多い。しかしIMFの分析は、トークン化資産については、まったく異なる答えを生み出し得る3つの問いを区別する方が有用だと示唆している。

トークン化されたファンドは24時間移転可能である一方、直接償還は予定された約定日のみ、あるいは認められた投資家にのみ提供される場合がある。その場合、トークンは迅速に移動できても、すべての保有者に現金への迅速な道を与えるとは限らない。

同じ原理はトークン化された株式にも当てはまる。一部の製品では、株主としての直接登録ではなく、契約上または受益的な権利が保有者に与えられる。具体的な請求権は、発行者の書類、カストディ（保管）の取り決め、管轄域によって異なる。Coindooのトークン化株式の所有権に関するガイドで説明されているように、トークンの背後にある法的権利は、ウォレットに表示される残高よりも重要であり得る。

分断は一つの資産を複数の小さな市場に変え得る

IMFによれば、トークン化取引はプラットフォーム、ネットワーク、決済の取り決めにわたって依然として分断されている。すべての買い手と売り手を一つの深い市場に集めるのではなく、個別のシステムが流動性をより小さなプールに分割してしまう可能性がある。

類似の国債製品の2つのトークン化版を考えてみよう。一方は機関間の許可制台帳で取引され、もう一方は異なるウォレット、ステーブルコイン、コンプライアンス規則を持つパブリックチェーンで利用できる場合がある。両者が比較可能な資産を参照していても、その保有者は必ずしも同じ買い手のプールを共有しているわけではない。

それらの場の間を直接移動できない保有者は、割引してより薄い市場で売却するか、償還期間を待つか、仲介業者を介してシステム間を移動する必要があるかもしれない。相互運用性が重要なのは、買い手、資産、決済資金が接続できるか、孤立したままかを決定するからだと基金主張する。

24時間取引は24時間のプライスディスカバリーを保証しない

IMFが調査したトークン化株式取引の半分以上が伝統的な市場時間外に行われており、分析された取引の約80%は1株未満の取引だった。これは継続的なアクセスと分割所有への需要を示している。

これらの特徴は有用であり得るが、夜間のトークン価格は、原資産となる株式の主要な日中価格を形成する市場よりも小さな市場で形成される可能性がある。トークンが取引を続けている間でも、原資産の取引所、その主要マーケットメイカー、カストディまたは決済チェーンの一部が利用できない可能性がある。

注目すべきは、IMFが夜間のトークン化株式リターンが市場開場後まもなく伝統的な株式価格に反映されていたことを発見した点であり、両市場が類似の情報に反応していることを示唆している。しかし、それによって流動性の問題が解消されるわけではない。基金によれば、トークン化市場は依然として比較的非流動的で、伝統的な市場よりも変動が大きい。

実務上の区別はこうだ。継続的な取引は保有者により多くの時間で価格を見つける機会を与えるが、その価格で十分な買い手、現金、決済能力が利用可能になることを保証しない。

より速い決済にはより強い安全策が必要

伝統的な金融市場は、取引、決済、照合、資金調達を別々の段階で処理する。これらの工程はコストと遅延をもたらすが、企業が債務を相殺し、流動性を動員し、運営上の問題を解決する時間も与えている。トークン化されたシステムはこれらの段階を圧縮でき、通常の状況では決済リスクと運営上の摩擦を軽減する。

IMFはより遅い市場を求めているのではない。その警告は、古いバッファが縮小する際に、リスク管理、流動性ファシリティ、運営上の安全策が歩調を合わせる必要があるというものだ。薄い市場、レバレッジ、共有された決済資産、自動化された担保または償還ルールが同時に相互作用すると、ストレスは急速に蓄積し得る。

トークン化されたシステムがより相互接続されるにつれ、投げ売り、流動性の取り付け、感染といった馴染みのあるリスクが新たな経路を通じて広がる可能性があると基金は注意を促している。

トークン化製品を流動的と呼ぶ前に問うべき5つの質問

この分析は、投資を検討する人向けの実践的なチェックリストを提示している：

• 誰がトークンを買えるのか？ セカンダリー市場に活発で適格な買い手がいるか、ーケットメイカーが継続的に存在するかを確認する。
• どのような法的権利を表しているのか？ 所有権、受益権、契約上の請求権は、紛争や破綻時に異なる結果を生み出し得る。
• 償還は提供されているのか？ 提供されている場合は、誰が利用できるか、どのような資産または現金が交付されるか、プロセスにどれほど時間がかかるかを確認する。
• 原資産市場の時間外はどうなるのか？ トークンは取引を続けていても、その背後にある資産、発行者、決済チェーンはより狭いスケジュールで運用されている場合がある。
• 出口を完了するためにどのシステムが必要か？ ブロックチェーンはプロセスの一部にすぎず、発行者、カストディアン、ブローカー、ステーブルコインまたは銀行マネーのレールも同様に重要であり得る。

トークン化の本当の試練は出口にある

IMFの分析は、より速い取引、継続的なアクセス、分割所有の魅力を認めている。しかし、その警告は、これらの利点だけでは、多くの保有者が同時に流動性を必要とする際に投資家がどう出口を出るかというより難しい問いに答えられないというものだ。

基金自身の説明に従えば、注目すべきシグナルはまさにその分析要因にある。すなわち、場の間の相互運用性、実際に利用可能な償還条件、トークンの背後にある法的請求権の執行可能性である。

トークン化製品を流動的と見なす前に、投資家は誰がそれを買えるのか、誰が（あれば）それを償還しなければならないのか、そしてトークンの背後にどのような執行可能な法的請求権があるのかを確認すべきである。迅速な移転は有用だが、それは頼れる出口と同じものではない。

本記事は情報提供のみを目的としており、金融、法律、投資に関する助言を構成するものではない。トークン化資産には市場、流動性、カストディ、発行者に関するリスクが伴う可能性がある。投資前に公式の製品資料を確認すること。