オンチェーン分析プラットフォームDuneによる11月6日の調査は、米国中間選挙の投票後2取引日にあたる11月4日〜5日のHyperliquidの株式パーペチュアルを追跡し、対象銘柄の株価が下落し資金調達率が上昇するなかでトレーダーが半導体エクスポージャーを積み増していたことを明らかにした。米半導体・メモリのパーペチュアル全体で、未決済建玉にあたる保有契約数は2日間で60%増加した一方、対象銘柄は12%〜28%下落した。ファンディングは定常レベルの約5倍に達し、大型ハイテク（メガキャップ）銘柄の保有契約数は27%減少した。株式パーペチュアルは暗号資産取引所に株式エクスポージャーを提供するものであり、ウォール街の急落は取引所のファンディングと未決済建玉データに時間ごとの記録を残すことになる。

急落の政治的引き金

この急落には政治的な引き金があった。民主党の中間選挙圧勝により、AIデータセンター建設が減速する可能性への懸念がウォール街で高まり、11月4日には市場全体が上昇するなかで半導体・データセンター株が下落した。11月5日には、CNBCが報じたようにナスダックが5.5%下落し、2025年4月以来の最悪の一日となった。NvidiaとQualcommはいずれも9%超下落し、AMD、Micron、Applied Materialsは2桁の下落率を記録した。Qualcommは自社の失望感のある業績見通しという重圧も抱えていた。

Duneのデータは、この下落の間にHyperliquidのトレーダーがどのようなスタンスにあったかを示している。この指標はドル価値ではなく契約数を数えるものであるため、価格下落では増加を説明できない。つまり、トレーダーは下落の中で新規ポジションを開いていたのだ。

買いはAI関連銘柄に一律に広がったわけではなかった。大型ハイテク銘柄の保有契約数は27%減少したが、大手クラウドプロバイダーの株価は11月5日の下落は2〜4%にとどまっていた。データセンターの電力需要への期待を織り込んで取引されている電力会社Vistraの契約数は29%減少した。トレーダーは価格が最も持ちこたえた銘柄のポジションを削り、損失が最も深い銘柄でポジションを積み増した。

ファンディングが示す「支払っていた側」

契約数の増加はポジションが増えたことしか示さず、どちらの側が開いたかは分からない。すべてのパーペチュアルにはロングとショートが存在するからだ。ファンディングがその空白を埋める。Hyperliquidのファンディング規則では、契約が原資産市場から取得したオラクル価格を上回って取引されるとレートが正になり、ロングが毎時間ショートに支払う。逆に下回るとレートは負になり、ショートがロングに支払う。この1時間ごとの支払いこそが、パーペチュアルを追跡対象の株式に連動させ続けるテザー（繋留装置）である。

12〜28%の下落の最中にファンディングが定常レベルの約5倍に達したということは、株式が下落するなかで買い手がパーペチュアルを基準価格より上方に買いつけていたことを意味する。これは、ショート側が受けきれないほどロング需要が上回っていたことを示しており、言い換えれば「押し目買い」である。

最も強い反論は、これらのロングの一部は反発賭博ではなかったというものだ。別の場所でNvidia株をショートしているトレーダーや、ナスダック契約をショートしているトレーダーは、ヘッジとして半導体パーペチュアルを保有している可能性がある。Duneの集計データではそのようなアカウントを区別できず、エントリー価格、担保、他取引所でのポジションも示していない。この読み解きは市場全体として成り立つものであり、個々のトレーダーに当てはまるわけではない。

反発を待つコスト

パーペチュアルは満期日も企業の所有権もないまま株価を追跡する。CoindooによるHyperliquid上の株式とコモディティに関する以前の考察は、この取引所がどのようにそのエクスポージャーを提供しているかを扱っている。満期の代わりに、契約はトレーダー間で1時間ごとにファンディングを精算する。Hyperliquidはこれらの支払いに手数料を取らない。各支払いはポジションサイズ×オラクル価格×レートで計算されるため、請求額は投稿された証拠金ではなく保有エクスポージャーに比例して拡大する。

Hyperliquidのデフォルトの金利成分は8時間ごとに0.01%、すなわち1時間あたり0.00125%で、年換算で約11.6%に相当する。外部のビルダーがローンチしたマーケットは独自の金利とファンディング乗数を設定でき、Hyperliquidの株式エクスポージャーの大半はそれらのマーケットに存在する。半導体マーケットの定常レベルがデフォルトと同一であれば、その5倍は1時間あたり約0.006%で、年換算では約55%に近い。

そのレートが1万ドルのポジションの10倍ロングにかかるコスト：

この表は、証拠金1,000ドル、上記のレートでファンディングが維持され、取引手数料や価格変動がないことを前提としている。

これらのコストは、株価がさらに下落するかに依存しない。横ばいのポジションでも毎時間支払いが発生し、価格下落はそれらの支払いを吸収する証拠金を縮小させる。ヘッジなしのロングにとって、反発はファンディングの請求をカバーできる規模で、かつアカウントがポジションを維持できる証拠金を保持したまま十分に早く訪れる必要があった。

早期の買い手が下落の大半に直面

Duneはまた、各日の値動きのうち、パーペチュアルが14:00 UTCまでに織り込んでいた割合も測定した。11月4日には、16銘柄のうち15銘柄で最終的な終値の方向をすでに示しており、中央値の日中変動の約3分の2を織り込んでいた。最大の損失となった11月5日には、その日の下落の約5分の1しか織り込んでいなかった。

このチェックポイントは通常の米国市場の寄り付きの30分前に位置するが、11月1日の米国の時計変更に伴い、寄り付きは14:30 UTCに移行した。プレマーケット取引はすでに動いていたため、パーペチュアルだけが調整していた市場ではなく、主導したかどうかはプレマーケットの気配値との並列比較によってのみ判定できる。

反発取引にとって重要なのは11月5日の数値である。Duneのデータは新規契約がいつ開かれたかを示していない。ただし、その時間帯に開かれたポジションは、その日の下落の約5分の4をこの先に抱えることになり、その間、高水準のファンディングを支払い続けた。早い価格は良いエントリーと同一ではない。

維持と解消を分ける2つのシグナル

半導体・メモリマーケットの1時間ごとのファンディングと未決済建玉データに現れる2つのパターンが、今後1週間でこの取引がどちらに向かうかを示すはずだ。

ロングの維持。 保有契約数が新高値近くに留まるなかで、ファンディングが定常レベルへと戻る。ロングはより低い1時間あたりのコストでエクスポージャーを維持している。ショートが参入したか、オラクル価格に対するプレミアムが薄れたかのいずれかである。

ロングの解消。 同じマーケットで清算が増加するなかで保有契約数が減少する。反発前に証拠金が尽きつつある兆候だ。清算データは、新規ポジションが集計契約数上で強制決済を覆い隠しうるため、より信頼性の高い確認手段である。

これらのパターンのいずれかが現れるまで、60%の増加は、トレーダーが築き、維持のために支払い続けた賭けを記録しているものであり、すでに利益を生んでいる賭けではない。