APIA, Samoa, July 27, 2026 /PRNewswire/ — 暗号資産取引所HTXのリサーチ部門であるHTX Researchは、新たなレポート「資産のトークン化からキャッシュフローのトークン化へ：RWAとDeFiはプログラマブル金融の後半戦に入る」を公開した。同レポートは、現実資産（RWA）のトークン化とDeFiのキャッシュフロー評価が、しばしば別々のテーマとして扱われる一方で、同じ業界の移行、すなわち「資産の存在」から「資産の実用性」へ、そして「プロトコルの利用」から「プロトコルの収益性」へ向かっていると分析している。

概念実証は完了したが、金融化はまだ完了していない

レポートによると、ステーブルコインを除くトークン化資産の市場価値は、2024年半ばの30億ドル未満から2026年4月には300億ドル超へ拡大し、その後は340億ドル近辺で推移した。HTX Researchは、この成長が伝統的金融資産をオンチェーン上に効果的に対応付けられることを示しており、機関投資家がブロックチェーンを発行、決済、資産管理のインフラとして見始めていると述べた。

しかしレポートは、340億ドルは数十兆ドル規模で測られる世界の債券、株式、金、信用市場のごく小さな部分にとどまると指摘している。HTX Researchは、現在のRWAは主流というよりも「実現可能性が証明された」段階と表現する方が適切だとしている。オンチェーンでの発行、保有、決済は実証されたが、大規模なコンポーザビリティ、信用創造、二次流動性はまだ達成されていない。

この区別はレポートの主張の中核にある。トークン化は記録管理、移転インターフェース、決済プロセスを改善し得るが、必ずしも資産をDeFiで利用可能な担保や流動性のある構成要素に変えるわけではないためだ。その意味で同レポートは、RWAの成長をインフラ面の節目と捉えており、伝統的金融市場が大規模にオンチェーンへ移行した証拠とはまだ見なしていない。

その結果、市場を評価するために使われる指標も進化する必要があるとレポートは述べている。トークン化資産の規模、発行件数、保有者数といった指標だけでは不十分になりつつある。HTX Researchは代わりに、利用率、回転率、担保比率、借入需要、実質利回り、デフォルト処理、二次市場の厚み、プロトコル収益がますます重要な指標になると指摘している。

オンチェーン利用のパラドックス

レポートの中心的な発見の一つは、「規模と活動の逆転」と表現される現象だ。多くの場合、最大級のトークン化資産カテゴリーほどオンチェーンでの利用水準が低い。レポートが引用した公開データによれば、トークン化債券は最大級のカテゴリーの一つであるにもかかわらず、その供給量のうちDeFiに展開されているのは約5%にすぎない。これに対し、全体規模がはるかに小さい再保険トークンは、DeFiプロトコルに展開されている割合が大幅に高い。

HTX Researchは、これは見落とされがちな区別を示していると述べた。「トークン化されていること」と「オンチェーン金融で使われていること」は同じではない。トークン化は主に資産権利をオンチェーンで表すものだが、オンチェーン金融での利用はコンポーザビリティ、担保としての利用可能性、移転可能性に依存する。レポートによると、多くの米国債や金の商品は、なお実質的にはオンチェーン上の受領証として機能している。登録や移転のためのより効率的なインターフェースを提供する可能性はあるが、オープンな移転可能性、パーミッションレスな担保化、自動清算を欠くことが多い。

レポートは、低い利用率の背景にある主な制約を4つ挙げている。第一に、コンプライアンスに基づく移転制限がオープンなコンポーザビリティを制限し得る。第二に、償還やNAVのサイクルが継続的に稼働しない場合があり、24/7で稼働するプロトコル活動とのミスマッチを生む。第三に、価格付けとリスクモデルはなお未成熟であり、特に継続的な二次市場を持たない資産ではNAV、ブローカーの気配値、モデルベースの評価に依存する。第四に、スマートコントラクトは差し押さえや破産清算を完了できないため、法的救済はオフチェーンに残る。

TVL重視の論理から収益重視の論理へ

DeFi側では、プロトコルが実際のユーザー、取引、手数料を積み上げるにつれて、評価の枠組みが変化しているとHTX Researchは述べた。総預かり資産（TVL）、取引量、FDV/TVLは主に規模を反映するものであり、収益性やプロトコルが価値を捕捉する能力を示すものではない。

レポートは、より実務的な検証基準として、プロトコル活動からトークン価値への伝達チェーンが完成しているかどうかを提案している。HTX Researchによれば、このチェーンには少なくとも6つのつながりがある。収益が短期的なインセンティブではなく実需を反映しているか、評価には総手数料よりも純収益が重要であるためプロトコルが収益を保持できるか、収益が不良債権、清算失敗、オラクルリスクなどのリスクコストをカバーしているか、DAOに資本配分能力があるか、トークンに明示的な価値捕捉メカニズムがあるか、そして規制がその伝達を認識しているかを判断する必要がある。

この枠組みは、プロトコルの利用とトークン経済を切り分けることを目的としている。プロトコルが取引を処理したり手数料を生み出したりしていても、それらのキャッシュフローをガバナンス、リスク準備金、買い戻し、配当、またはそのルールや適用される規制で認められるその他のトークンレベルの価値捕捉に結び付ける明確な仕組みを欠いている可能性がある。

Aaveは、この変化を示す例として提示されている。実際の借入需要、実際の利息収入、観測可能な手数料構造を備えているためだ。レポートは、DeFiLlamaがAave V3の手数料源を借入利息、フラッシュローン手数料、清算手数料、Paraswapのスワップ手数料、Chainlink SVRに分解していると指摘している。同時にHTX Researchは、ガバナンストークンは株式ではなく、プロトコル収益が自動的にトークン保有者に帰属するわけではないと強調している。

3つの層と高まる複雑性

HTX Researchは、オンチェーン金融が3層構造を形成しつつあると述べた。第1層は、支払いと決済を担うコンプライアンス対応のステーブルコインとオンチェーンのキャッシュ管理で構成される。第2層には、利回りと担保を提供するトークン化された米国債、マネーマーケットファンド、プライベートクレジット、金、証券化資産が含まれる。第3層には、融資、取引、金利、リスク、レバレッジを支えるAave、Maple、Sky、Pendle、Uniswap、Hyperliquidなどのプロトコルが含まれる。

レポートは、効率性の向上がより複雑なリスク伝播ももたらすと述べている。オフチェーン金融リスク、スマートコントラクトリスク、流動性リスク、規制リスクが単一のシステムに積み重なる可能性がある。レバレッジがかかり、コンポーザブルで、自動清算される24/7環境では、その伝播は伝統的金融よりも速く起こり得る。

この分野を追う読者にとっての実務上の含意は、リスク分析を資産発行者またはDeFiプロトコルのいずれか単体で止めることはできないという点だ。レポートの3層モデルでは、担保価値、流動性環境、コンプライアンス規則が変化したときに、現金資産、トークン化された利回り商品、金融アプリケーションがどのように相互作用するかに注意を払う必要がある。

HTX Researchは、継続的な監視が必要な5つの領域として、資産の真正性と準備金の透明性、流動性ミスマッチ、コンプライアンスに適合したコンポーザビリティ、DAOガバナンスと価値伝達、オラクル価格付けを挙げている。

後半戦の競争焦点

レポートは、RWAとDeFiの発展を2つの段階で捉えている。RWAにとって前半戦は発行であり、後半戦は利用である。DeFiにとって前半戦は機能であり、後半戦は収益性である。

HTX Researchは、オンチェーン上でより深い金融市場を生み出し得る5つのシナリオを挙げている。トークン化された米国債が担保市場とレポ市場に入ること、プライベートクレジットが機関向け融資プロトコルと統合してオンチェーン債券市場を形成すること、トークン化された金とコモディティがデリバティブおよび証拠金資産になること、コンプライアンス対応の株式とファンド持分が24/7の取引・資金融通システムに入ること、そしてDeFiプロトコルが明示的な価値捕捉メカニズムを通じてキャッシュフロー評価の時代に入ることだ。

レポートによれば、これらのシナリオは同じ大きな変化を示している。RWAの競争はトークン化の速さからオンチェーン利用の深さへ移行し、DeFiの競争はTVLの規模からキャッシュフローの質へ移りつつある。

市場参加者にとって、このプロセスを観察するためのツールも変化する必要があるとHTX Researchは述べた。資産規模やTVLランキングを超えて、利用率、担保の厚み、収益構造、リスクパラメータがより説明力のある指標になりつつある。同社は、トークン化資産、ステーブルコイン、オンチェーン金融インフラの発展を引き続き追跡し、市場にデータ主導の分析を提供するとしている。

HTX Researchについて

HTX ResearchはHTX Groupの専門リサーチ部門である。暗号資産、ブロックチェーン技術、新興市場トレンドを含む幅広い分野で、詳細な分析、レポート作成、評価を行っている。同組織は、データ主導の知見と戦略的な先見性に重点を置き、デジタル資産市場のダイナミクスへの理解を支えることを目的とした調査手法と分析に注力している。