ゴールドマン・サックスのエコノミストは、継続的な円高の実現には資本還流や為替介入よりも日本銀行の利上げが重要であると主張している。同報告書は進行中の円相場論争に資本フローの観点を新たに加えるものだ。この分析が重要なのは、円が長年にわたり持続的な下押し圧力に直面してきた背景に、米国と日本の金利差の大きさがあるためだ。この金利差は、米連邦準備制度理事会（FRB）が2022〜2023年に積極的な利上げを行う一方、日銀が2024年3月まで政策金利をマイナス圏に維持したことで急拡大した。

ゴールドマン・サックスのエコノミストは、東京が投資を国内へ振り向ける方針を示しているにもかかわらず、日本の投資家は引き続き資本を海外市場に向けていると指摘した。同行は財務省のデータを引用し、7月も海外債券の純購入がかなりの規模で続いていることを示し、政策主導の資本還流への転換が投資家行動を本質的に変化させるには至っていないという証拠とした。これらの海外保有残高の規模は大きく、生命保険会社や年金基金を含む日本の機関投資家は世界最大級の対外資産保有者である。そのため配分の好みがわずかに変化するだけでも為替に重大な影響を及ぼす可能性があるが、データはそのような変化が進行中であることを示していない。

ゴールドマンは、このような政策転換がフローデータに反映されるまでには時間がかかる可能性を認め、変化の可能性を完全に排除はしなかった。しかし、海外のより良いリターン見通しが国内還元の呼びかけを引き続き上回るという見方に基づき、大規模なヘッジなしの還流フローが発生する可能性に対する同行の既存の懐疑的な見方は、最新のデータを踏まえても妥当であるとしている。

同報告書は、円に関する最近の市場コメントに共通するより広いテーマ、すなわち持続的な支援メカニズムとしての介入の限界を浮き彫りにする論調を補強するものだ。三菱UFJ銀行は、協調介入は歴史的に見て基礎的要因が変化するまでは為替のトレンドを逆転させるのではなく遅らせるだけであると主張している。また別のロイターのアナリストは、日本の最近の受動的な姿勢が、円が空売り筋によるさらなる試練にさらされる可能性を残していると指摘した。日本の通貨当局は過去2年間で数十億ドルを介入操作に費やしており、米国当局との協調行動も含まれているが、通貨への効果は概して短命に終わっている。

ゴールドマンの報告書は異なる角度から関連する結論を示している。すなわち、政策による奨励があるにもかかわらず日本の資本が国内に戻っていないのであれば、資本還流は継続的な円高をもたらす経路にはなり得ないということだ。

その代わり、ゴールドマンは円高へのより確実な道筋を金融政策そのものに結びつけ、日銀が来月利上げを行えば、通貨の長期的な支援につながると述べている。この見方は、今週すでに流れているファンダメンタルズに基づく主張と概ね一致している。すなわち、真の持続的な円高は、介入や日本の投資家が資金を配分する先の変化よりも、日米間の金利差の縮小からもたらされる可能性が高いという見方だ。日銀は2024年7月に政策金利を約0.25%に引き上げ、同年前半に8年間のマイナス金利を終了させた。市場はさらなる正常化のシグナルを注視し続けている。

総合すると、同報告書は各研究機関間で高まるコンセンサスを際立たせるものだ。すなわち、介入や資本フローの転換ではなく、日銀自身の政策路線こそが円の今後の方向性を決めるより信頼できる要因であるということだ。