中堅(ミッドティア)およびジュニアのゴールドマイナーが、Zeal LLCのアダム・ハミルトン氏によれば、過去2番目に優れた決算を発表したばかりである。第2四半期本編で金が深刻な調整により急落したにもかかわらず、これら中小マイナーは記録に迫る利益を確保した。この恩恵と金主導の株価下落が合わさり、バリュエーションは少なくとも過去10年で最低水準まで押し下げられた。同氏は、これこそがセクターの卓越したファンダメンタルズの強さを示すものだと主張する。

中堅ゴールド株の主要ベンチマークは、GDXJ(VanEck Junior Gold Miners ETF)である。週半ばの時点で純資産92億ドルを擁し、姉妹ETFであるGDXに次ぐ2番目に大きいゴールド株ETFであり続けている。GDXははるかに大手のメジャー鉱山会社が支配しているが、両ETFの保有銘柄には大きな重複がある。名称とは裏腹に、GDXJは圧倒的に中堅ゴールド株のETFであり、ジュニアのウェイトは小さい。

ゴールド株の階層は年間産金量(オンス)で定義される。小規模のジュニアは30万オンス未満、中規模の中堅は30万〜100万オンス、大手のメジャーは100万オンス超、巨大なスーメジャーは200万オンス超で操業する。四半期ベースでは、これらの閾値は7.5万オンス未満、7.5万〜25万オンス、25万オンス超、50万オンス超に相当する。現在、GDXJの上位25銘柄のうち真のジュニアはわずか5社である。

これらジュニアは四半期あたり7.5万オンス未満の採掘にとどまるだけでなく、金の産出が四半期売上の過半を占める企業でもある。ここには、将来の産金を大きな前払い金で買い取り、鉱山建設の資金を提供するストリーミング・ロイヤルティ企業や、副産物として金を産出する一次銀鉱山会社は含まれない。ただし、中堅企業はジュニアよりもしばしば優れた投資対象になると同氏は指摘する。

GDXJを支配するこれらの鉱山会社は、大規模で分散された生産、優れた産出成長の可能性、そして大きな上昇に適した小さな時価総額という独自の組み合わせを提供する。中堅企業はジュニアよりリスクが低く、メジャーよりも金の上昇局面を大きく増幅する。同氏の会社Zealは、四半世紀以上にわたりこれら中小のゴールドマイナーの売買を専門としてきた。

金の苛酷な四半期、マイナーの穏やかな反応

2026年第2四半期は金にとって苛酷であり、大多数のトレーダーは金株が好調を維持していることを見落とした。金は四半期内に14.1%暴落し、2013年第2四半期以来最悪の四半期となった。1月末に記録的な大強気相場がほぼ放物線的に上昇した後、金は必要な深刻な調整に直面していた。猛烈な売りは、続く逆行的な戦争トレードと非合理なFRB利上げ懸念によって悪化した。

これほどの打撃は、金の大きな変動を通常3〜4倍以上に増幅する傾向がある中小マイナーを打ちのめすはずだった。しかし驚くべきことに、GDXJは第2四半期本編で18.2%の下落にとどまり、驚異的に穏やかな1.3倍の下側レバレッジを示した。より広い調整局面では、金は1月末から7月中旬にかけて26.3%下落し、GDXJのほぼ平行した下落は最大41.3%で、金の1.6倍の増幅にとどまった。通常の3〜4倍であれば、暴落は壊滅的だっただろう。

同氏はこの相対的強さの理由を2つ挙げる。第一に、2023年10月初旬から2026年1月末にかけての金の記録的な196.4%のサイクリカルブルランでGDXJは大きくアンダーパフォームした。406.6%の上昇は絶対的には巨大だったが、金のレバレッジは劣った2.1倍にすぎなかった。通常の上昇を享受していなかったため、通常の下落を被る必要もなかった。第二に、経験豊富な金鉱山投資家は第2四半期の決算が再び素晴らしいものになると知っていた。ハミルトン氏は決算発表シーズン前の7月初めに論考でこの予測を展開していた(goldseek.com)。異常に低いバリュエーションが激しい売りを妨げたのである。

2026年第2四半期のGDXJ上位25銘柄

同氏は41四半期連続で、GDXJの上位25構成銘柄の業績・財務結果を分析してきた。その大半は中堅企業で、現在ETFの総ウェイトの65.3%を占める。分析は、過去1年のETF内ランキング変動、現在のウェイト、第2四半期の産金量(オーストラリア比変化付き)、オンスあたりのキャッシュコストとAISC(包括維持コスト)、そして証券規制当局に報告された売上高、利益、営業キャッシュフロー、現金保有額をカバーする。空欄は週半ば時点で未開示のデータを意味し、誤解を招く同比変化(負数の比較など)は除外されている。

金の悲惨な第2四半期に逆らって鉱山会社が素晴らしい利益を上げた鍵は、平均金価格だった。四半期内に金が14.1%急落したにもかかわらず、四半期平均価格は前年比37.3%増の4,512ドルと急騰し、前期に次ぐ史上2番目の高さを記録した。これは鉱山業の構造的特徴である。コストは四半期単位でほぼ固定されているため、鉱山会社の収益性は期末価格ではなく期間中の平均実現価格に連動する。金が高ければ、鉱山会社は巨額の利益を得る。

GDXとは異なり、GDXJの上位保有銘柄は流動的である。新鉱山や大規模拡張を持つ中堅・ジュニアは、急騰する時価総額で上位層に躍り出る。また大きな重複もある。GDXJの上位13構成銘柄はすべてGDX上位25銘柄でもあり、GDXJ上位25銘柄すべてがGDXに含まれる。GDXJのウェイトの65.3%を占め、GDXのウェイトの27.7%を占める。GDXJは事実上、GDXの最大10構成銘柄(スーメジャーとメジャー)を除外し、次に大きい銘柄のウェイトを4分の1強から3分の2近くまで拡大している。

両ETFの共通マネージャーは時折、より大きな鉱山会社をGDXJから外しGDX専属にする。昨年もそうだった。Pan American Silver(PAAS)は2025年第4四半期まで3四半期連続でGDXJの最大保有銘柄だった。2026年第2四半期に646.9万オンスの銀を採掘したにもかかわらず、PAASは依然として一次金鉱山会社である。前期に産出した16.6万オンスの金が売上の実に3分の2を牽引した。現在はGDXの第9位の構成銘柄であり、2025年第2四半期の結果への inclusion と2026年第2四半期での除外がほとんどの比較を大きく歪めている。

2番目の主要な銀・金鉱山会社であるメキシコのFresnillo(FRES)もGDXJの上位層から外された。現在はGDXのみに含まれ、前期に15.5万オンスの金と大量の1,092.8万オースの銀を産出した。金は第2四半期の売上の4割を牽引したにすぎない。

前期、GDXJ上位25銘柄は250.8万オンスの金を産出し、前年比6.9%減となった。現在の第24位・25位銘柄の代わりにPAASとFRESが残っていたなら、総産出量は264万オンスで、前年比わずか2.0%減だった。これはGDX上位25銘柄のメジャーが前年比10.4%減と、少なくとも直近41四半期で最低を記録したのと比較して大きく上回る。中小のゴールドマイナーは大手を上回ったのである。

中堅企業がアウトパフォームする理由

中堅企業は通常1〜4つの金鉱山という小さなポートフォリオを運営しており、拡張や新鉱山建設が産出成長に大きく効く。資源枯渇を大手より容易に克服し、グループとして一貫して産出成長を達成している。産出成長は、既存鉱山の拡張と新鉱山の建設・買収に必要なキャッシュフローを生み出すため不可欠である。驚くことに、中堅企業は大手のスケールメリットにもかかわらず、しばしば大手より低い採掘コストを持ち、生産あたりの収益性が高い。

中堅企業の時価総額も低い。GDXJ上位25銘柄の平均は今週わずか108億ドルで、先週のGDX上位25銘柄平均311億ドルの約3分の1である。時価総額が小さいほど株価の慣性が小さく、上昇に必要な資本流入も少ない。そのため金が上昇する局面では中堅・ジュニアがアウトパフォームする傾向がある。GDXJは通常、金の大きな変動を3〜4倍以上に増幅し、GDXの2〜3倍を上回る。同氏によるGDX上位25銘柄の2026年第2四半期結果の詳細分析(goldseek.com)が本稿に先行した。

コスト:キャッシュコストとAISC

オンスあたりの採掘コストは概ね産出量に反比例する。鉱山の営業コストは、建設前の計画段階で処理能力が決まるとほぼ固定されるためである。四半期の産出を左右する主な変数は、プラントに投入される鉱石品位であり、高品位鉱石は固定費をより多くのオンスに分散させて単位コストを下げる。一方、変動費は近年の激しいインフレの影響を受けた。

キャッシュコストは各オンスを採掘するためのすべての現金支出を含むが、探査および鉱山建設の資本を除外するため、真のコスト指標としては誤解を招きやすく、生存可能性のストレステスト水準と見るのが最善である。前期、GDXJ上位25銘柄の平均キャッシュコストは前年比24.8%増の1,393ドルと急騰し、2026年第1四半期の1,441ドルに次ぐ史上2番目の高さとなった。この高さを歪めた特異値がCoeur Mining(CDE)である。中堅のNew Goldを買収し、買収価格の1億4,000万ドルを棚卸資産に計上した。この会計処理がなければCDEのキャッシュコストは1,608ドルとなり、GDXJ上位25銘柄の平均は1,344ドルまで下がり、前年比はより穏やかな20.4%増となった。それでも両方の数値は、同じCDE調整後のGDX上位25銘柄の平均キャッシュコスト(前年比8.4%増の1,286ドル)より悪い。

興味深いことに、キャッシュコスト上昇の最大の要因は金価格自体の上昇だった。多くの鉱山は産出価値に基づくロイヤルティ(鉱区使用料)を支払っているためだ。IAMGOLD(IAG)はロイヤルティの影響を最も明瞭に開示しており、ロイヤルティ込みの第2四半期キャッシュコストは1,642ドル、抜きでは1,289ドルだった。ロイヤルティがIAGのキャッシュコストの5分の1超を占めた。

AISC(包括維持コスト)は、2013年6月に世界ゴールド協会が業界横断でコスト開示を比較可能にする標準枠組みとして導入したもので、キャッシュコストに現在の産出ペースで操業を維持・補充するために必要なすべてを加算し、真の営業収益性をより良く示す。ただし、後述のBuenaventuraの事例が示すように、この標準でも副産物会計による企業間比較の歪みの余地は残る。

驚くべきことに、GDXJ上位25銘柄の平均AISCは前年比5.1%減のオンスあたりわずか1,298ドルとなり、前年比25.6%増の1,788ドルだったGDX上位25銘柄を大きく上回り、直近41四半期でAISCがキャッシュコストを下回った2番目の四半期となった。同氏はこれを極端な異常値のせいだとする。ペルーのBuenaventura(BVN)は多金属鉱山会社で、金は2026年第2四半期の売上の3分の1未満しか占めないにもかかわらず、はるかに大きい銀・銅・亜鉛・鉛の生産を金の副産物として計上し、報告AISCを押し下げている。BVNの鉱山の1つは第2四半期に1.34万トンの銅と37.1万オンスの銀を産出し、金は無視できるほど少なかったが、同社はその鉱山の金AISCをオンスあたりマイナス42,588ドルと報告し、全体のAISCを法外なマイナス7,129ドルまで引き下げた。BVNは第2四半期の銅AISCもトンあたりマイナス11,656ドルと宣告した。歪みにもかかわらず、同氏は41四半期の研究履歴との整合性のため、すべての報告データを含めており、BVNは長年マイナスのAISCを報告し続けている。

BVNを除くGDXJ上位25銘柄の平均AISCは2026年第2四半期に記録的な1,794ドルとなり、BVNを除く2025年第2四半期比で20.6%増だった。これはGDX上位25銘柄の1,788ドルとほぼ一致する。BVNは先週時点でGDXでは33位にまで下落している。

中堅企業は下半期に低いAISCを予測している。BVNを除く第1・第2四半期は平均1,844ドルと1,794ドルだったのに対し、2026年通年のガイダンス中間値の平均はかなり低い1,727ドルである。上半期がこれを92ドル上回っているため、ガイダンス達成には下半期が同程度下回る必要があり、多くの中堅企業が後半に偏った産出増加をガイダンスとしている。

絶対的なAISCよりも関連性が高いのは金価格に対する比率である。2026年第2四半期、BVNにより歪んだ1,298ドルの平均は記録最低の28.8%まで低下し、2026年第1四半期の29.5%をわずかに上回った。記録的な金のブル市場が始まる2023年第4四半期前の5年間、この比率ははるかに高い68%の平均だった。つまり、コスト急増後でも、セクターのオンスあたり利幅クッションは歴史的水準をはるかに上回る。

記録的なユニット利益

同氏が好む指標である控除ユニット利益(四半期平均金価格からGDXJ上位25銘柄の平均AISCを差し引いたもの)は、2026年第2四半期に3,214ドルに達し、2026年第1四半期の3,437ドルに次ぐ史上2番目の高さで、前年比67.6%急騰した。2026年第2四半期で終わる直近12四半期連続で、控除ユニット利益はそれぞれ前年比106%、133%、63%、63%、71%、95%、91%、79%、82%、102%、131%、68%成長した。

この傾向は続く可能性がある。週半ばで2026年第3四半期の半分を過ぎた時点で、金は7月中旬に3,973ドルで底を打った調整にもかかわらず、今四半期平均4,159ドルを維持している。これは通年AISCガイダンス平均の1,727ドル(達成には第3・第4四半期が平均わずか1,635ドルで上半期の超過分を相殺する必要がある)をはるかに上回る。保守的に第3四半期のAISCを1,700ドル程度と仮定しても、利益は前年比約18%成長する。BVNが上位25銘柄に残れば、平均AISCはさらに低く歪められ、利益成長はさらに大きくなる。金が8月に大きく上昇していることから、第3四半期平均は現時点の四半期平均を上回る可能性もある。

ハードな会計結果

GDXJ上位25銘柄の2026年第2四半期のGAAP等価の結果も優れていたが、Pan American SilverとFresnilloの除外により抑えられた。

• 売上高: 前年比22.5%増の133億7,900万ドルで、史上4番目の高さ。現在の第24位・25位銘柄の代わりにPAASとFRESが残っていたなら、売上は44.7%増の158億700万ドルになっていた。
• 最終利益: 前年比59.4%増の41億4,200万ドルで史上3番目。PAAS/FRESを入れ替えれば記録的な51億7,900万ドル、前年比99.3%増になっていた。平均直近12ヶ月PERはわずか16.1倍まで低下し、少なくとも直近41四半期で最低のバリュエーションとなった。
• 営業キャッシュフロー: 前年比36.3%増の62億3,800万ドルで3番目の高さ。PAASとFRESで調整すれば70億9,100万ドル、前年比55.0%増。
• 現金保有額: 前年比45.2%増の記録的な179億6,600万ドル。PAAS/FRES調整では63.2%増の201億9,300万ドル。中小のゴールドマイナーは産出拡大のための巨額の資金を手元に持っており、上昇局面で拡大しすぎる傾向があったこのセクターとしては異例のバランスシート状態である。

結論

著者による要点は、中小のゴールドマイナーが過去2番目の決算を発表したばかりだということだ。記録的なブルラン後の金の深刻な第2四半期の調整にもかかわらず、鉱山会社は巨額の利益を得続け、金は記録に迫るユニット利益を支えるのに十分な高さを維持し、バリュエーションを少なくとも過去10年、おそらく史上最低水準まで押し下げた。12四半期連続の巨額な利益成長は終わっていない。第3四半期の依然として高い四半期平均金価格と、コスト低下をガイダンスとする鉱山会社が、さらなる恩恵的な利益を示唆している。同氏は、GDXJの最近のブレイクアウトは投資家がこれを認識し始めていることを示していると主張する。

アダム・ハミルトン、CPA、2026年8月21日。Copyright 2000–2026 Zeal LLC(www.ZealLLC.com)。出典:GoldSeek。