Gold Mid-Tiers’ Q2’26 Fundamentals

Adam Hamilton

中堅およびジュニアの小型金鉱山会社は、過去2番目に良い四半期となる、また別の शानदार な四半期を報告したばかりです。第2四半期そのものでは金価格が急落したにもかかわらず、小型鉱山会社は依然として過去最高水準に近い利益を確保しました。金価格に起因する株価下落と相まって、その強さはバリュエーションを少なくとも10年ぶりの低水準へ押し下げました。著者の見方では、これは金関連株にとって極めて強いファンダメンタルズの支えとなっています。

中堅金鉱山株の主要ベンチマークは、VanEck Junior Gold Miners ETF、すなわちGDXJです。週中時点で純資産は$9.2 billionとなり、姉妹ファンドであるVanEck Gold Miners ETF（GDX）に次いで、金関連ETFとしては依然として2番目の規模を維持しています。GDXははるかに規模の大きい大手金鉱山会社が中心ですが、両ETFの保有銘柄にはかなりの重複があります。名称に反して、GDXJは依然として中堅金株が中心のETFであり、ジュニアの比率はより小さくなっています。

金鉱山株の区分は、通常、年間の金生産量で定義されます。小規模ジュニアは年間300,000 ounces未満、中規模中堅は300,000 to 1,000,000 ounces、大手は1,000,000 ounces超、さらに巨大なスーパーメジャーは2,000,000 ounces超の規模で操業します。四半期ベースでは、それぞれ75,000 ounces未満、75,000 to 250,000 ounces、250,000 ounces以上、500,000 ounces以上に相当します。現在、GDXJの上位25保有銘柄のうち真のジュニアは5銘柄 בלבד です。

ジュニアは四半期あたり75,000 ounces未満しか生産しないだけでなく、金生産が四半期売上高の半分超を占めます。これは、将来の生産を大きな前払い資金で購入するストリーミング企業やロイヤルティ企業、ならびに副産物として金を生産する主力銀鉱山会社を除外しています。しかし中堅は、ジュニアよりも魅力的な投資対象となることが多いです。

GDXJを構成する金鉱山会社は、分散された相当規模の生産、高い増産余地、そして大きな株価上昇につながりやすい小さめの時価総額という独自の組み合わせを持っています。中堅はジュニアよりもリスクが低く、かつ大手よりも金相場の上昇局面を強く増幅します。そこでZealでは、ファンダメンタルズで優れる中堅とジュニアに長く特化し、この小型金鉱山株を四半世紀以上にわたって積極的に売買してきました。

2026年第2四半期は金にとって厳しい局面だったため、多くの市場参加者は金鉱山株が引き続き好調だったことを見落としているようです。四半期中に金は14.1%下落し、2013年第2四半期以来最悪の四半期となりました。金は、1月下旬にほぼ放物線的な急騰を見せた、過去最高を更新する強気相場の後に、必要な調整局面に入っていました。第2四半期の強い売り圧力は、継続する backward war trade と、FRBの追加利上げ懸念によってさらに強まりました。

金がこれほど急落すれば、通常は小型金鉱山会社に大きな打撃となります。彼らは金の大きな値動きを3x to 4x以上に増幅することが多いからです。ところがGDXJは第2四半期にわずか18.2%の下落にとどまり、下落時のレバレッジは驚くほど穏やかな1.3xに過ぎませんでした。この売り圧力全体は、1月下旬から7月中旬にかけて金が26.3%下落した、より広い調整の一部でもありました。GDXJのほぼ並行した下落は最大で41.3%に達しましたが、それでも金に対する増幅は1.6x程度でした。

通常の3x to 4xであれば、小型金株の急落は壊滅的だったはずです。では、なぜ中堅とジュニアは第2四半期にこれほどまでの相対的な強さを示したのでしょうか。理由は2つあります。第一に、2023年10月上旬から2026年1月下旬まで続いた、金の過去最高の196.4%の循環的強気相場では、GDXJは大きく出遅れていました。最終的な406.6%の上昇は絶対値では非常に大きかったものの、金に対するレバレッジは2.1xにとどまっていました。

小型金鉱山会社は、利益を大きく左右する金に対して通常の上昇率を享受していなかったため、通常の下落率を受ける必要もありませんでした。第二に、経験豊富な金鉱山投資家は、第2四半期の決算が再び非常に好調になると分かっていました。決算シーズン開始の数週間前、著者は金鉱山会社の第2四半期が過去最高に近くなると予測する記事をすでに書いていました。異常に低いバリュエーションも、急激な売りを抑えました。

著者は41四半期連続で、GDXJの構成上位25銘柄の最新の事業・財務結果を詳細に分析してきました。その大半は中堅で、ETF全体のウェイトの65.3%を占めています。四半期報告を掘り下げるのは大変な作業ですが、小型金鉱山会社の最新ファンダメンタルズを理解することで、このセクターを覆う感情的なノイズを大きく取り除くことができます。この調査は不可欠です。

ソース内の表は、2026年第2四半期におけるGDXJ上位25銘柄の事業および財務ハイライトを要約しています。これらの金鉱山会社のティッカーはすべて米国上場ではなく、過去1年のGDXJ内での順位変動が先頭に付されています。ETFウェイトの変化は時価総額の変動を反映しており、2025年第2四半期以降の好調銘柄と不調銘柄の両方を示しています。ティッカーの後には現在のGDXJウェイトが続きます。

続いて、2026年第2四半期の生産量（ounces）と、2025年第2四半期との前年比変化が示されます。生産は金鉱山業の生命線であり、投資家は一般に何よりも生産成長を重視します。その後に、採掘コストが1 ounceあたりで示されます。これは cash costs と all-in sustaining costs の両方で、収益性を把握するのに役立ちます。さらに、規制当局に報告された売上高、利益、営業キャッシュフロー、現金残高が続きます。空欄は、週中時点でそのデータが未開示であることを意味します。前年比変化については、負の数値同士の比較や、プラスからマイナス、またはその逆への変化など、誤解を招く場合は記載されていません。

金鉱山会社が厳しい第2四半期の金相場に逆らって素晴らしい利益を上げられた鍵は、平均金価格でした。四半期中の金は14.1%下落したものの、四半期平均価格は前年比37.3%増の$4,512へと大きく上昇し、前四半期に続いて史上2番目の高水準となりました。金価格が高ければ、鉱山会社は非常に大きな利益を上げます。GDXJ上位25銘柄は、まさに前四半期にそれを示しました。

GDXJの上位保有銘柄は、GDXよりも流動的です。新規鉱山や大規模拡張が稼働し始めた中堅・ジュニアは、時価総額の上昇に伴って一気に上位へ駆け上がり、停滞している銘柄を押しのけることがあります。両ETFの保有銘柄にはかなりの重複もあります。GDXJの上位13銘柄はすべてGDXの上位25銘柄にも含まれ、GDXJの上位25銘柄はすべてGDXにも含まれています。

これらGDXJ上位25銘柄は、GDXJ全体の65.3%のウェイトを占め、GDXでは27.7%を占めます。実質的には、GDXJはGDXの上位10銘柄、すなわちスーパーメジャーと大手を外し、次に大きい企業群へウェイトを再配分しています。まれに、両ETFの共通運用会社であるVanEckが、より大きな鉱山会社をGDXJから外し、GDXのみに組み入れることがあります。

今年それが起きたのがPan American Silverです。2025年第4四半期までの3四半期連続で、Pan American SilverはGDXJ最大の保有銘柄でした。2026年第2四半期に6,469,000 ouncesの銀を生産したにもかかわらず、PAASは依然として主力の金鉱山会社です。第2四半期の金生産166,000 ouncesが、売上高の3分の2を生み出しました。現在はGDXの9番目に大きい構成銘柄です。PAASが2025年第2四半期にはGDXJ上位25に含まれていたのに、2026年第2四半期には含まれていないため、多くの比較がかなり歪んでいます。

もう1つの大手銀・金鉱山会社であるメキシコのFresnilloも、この1年でGDXJの上位から外されました。現在はGDXのみに含まれています。最新四半期には、155,000 ouncesの金と、巨大な10,928,000 ouncesの銀を生産しました。金が第2四半期売上高に占める割合はわずか40%だったため、主力金鉱山会社ではありません。しかしPAASと同様に、FRESを含めるか除外するかでGDXJ上位25の比較は、生産量から売上まで大きく歪みます。

前四半期、GDXJ上位25の中堅銘柄は2,508,000 ouncesの金を生産し、前年比6.9%減でした。PAASとFRESが入れ替わりで現行の24位・25位銘柄と入れ替わるのではなくそのまま残っていれば、合計生産量は2,640,000 ouncesとなり、前年比でわずか2.0%減にとどまっていたはずです。これは、2026年第2四半期に前年比10.4%減となったGDX上位25の大手銘柄を大きく上回ります。しかもそれは少なくとも41四半期ぶりの低水準でした。小型金鉱山会社は大手を上回っています。

中堅は長年にわたり大手を上回ってきました。通常1 to 4の鉱山しか抱えない小規模な運営体制では、拡張や新規鉱山建設が生産を大きく動かします。大手よりも枯渇を容易に乗り越えられ、グループとして一貫して高い生産成長を実現してきました。新規拡張や新鉱山の立ち上がりは、株価の大幅上昇を生みやすい要因でもあります。

生産成長が重要なのは、既存鉱山の拡張や新規鉱山の建設・取得に必要なキャッシュフローを生み、それが最終的に株価上昇を支えるからです。さらに驚くべきことに、中堅は大手より採掘コストが低いことも少なくありません。大手には規模の経済があるとされるにもかかわらずです。その結果、中堅は1 ounce当たりの収益性が高くなり、株式のパフォーマンスもより強くなりやすいです。

また、時価総額の小ささも優位性の一つです。GDXJ上位25の平均時価総額は今週わずか$10.8 billionで、GDX上位25の平均$31.1 billionのおよそ3分の1でした。一般に、企業の時価総額が小さいほど株価の慣性は小さく、上昇に必要な資金流入も少なくて済みます。したがって金価格が上昇し、セクターへの関心が高まる局面では、中堅とジュニアが本当にアウトパフォームします。

前回の記事では、著者がGDX上位25の2026年第2四半期決算を詳細に分析しました。中堅中心のGDXJと大手中心のGDXを比較することで、株価にも表れている小型金鉱山会社のアウトパフォーマンスを理解しやすくなります。GDXJは、GDXの通常2x to 3xに対し、主要な金価格の変動を3x to 4x以上に増幅しがちです。

金鉱山の単位コストは、一般に生産量と逆相関します。鉱山の総操業コストは、設計・建設段階で大半が固定されるためです。工場の処理能力は四半期ごとに変わらないため、操業を維持するには同程度のインフラ、設備、人員が必要です。生産量を左右する主な変数は鉱石品位であり、それは単一鉱床の中でも大きく変動し得ます。

高品位鉱石は、固定費をより多くの ounces に分散できるため、単位コストを下げ、収益性を高めます。しかし金採掘には相応の変動費もあり、近年の高インフレはその圧力を強めました。

cash costs は採掘費用の標準的な指標です。金1 ounceを生産するために必要な現金支出を含みますが、鉱床探査や鉱山建設に必要な資本までは捉えません。そのため cash costs は、小規模鉱山会社にとっては存続可能性を測る指標として見るのが最も適切です。操業を継続するために必要な最低金価格を示しているからです。

2026年第2四半期、GDXJ上位25の平均 cash costs は前年比24.8%増の1 ounceあたり$1,393へ上昇しました。これは2026年第1四半期の$1,441に次いで過去2番目の高水準です。ただし、この高水準には注目すべき外れ値がありました。Coeur Miningです。同社はNew Goldを買収し、その買収価格のうち$140 millionを在庫に割り当てました。この会計処理がなければ、CDEの cash costs は$1,608まで急低下していたはずです。

その場合、GDXJ上位25の平均は$1,344まで押し下げられ、前年比ではより穏やかな20.4%増だったことになります。それでも、同じCDE調整後のGDX上位25の平均 cash costs、すなわち前年比8.4%増の$1,286よりは高いままです。前四半期に cash costs が上昇した最大要因は、実は金価格自体の上昇でした。多くの鉱山会社は、生産量に対してロイヤルティを支払っているからです。

ロイヤルティは一般に、産出した金の価値の一定割合に基づいており、金価格に連動して動きます。IAMGOLDは、ロイヤルティの影響について最も明確な開示を行っており、ロイヤルティあり・なしの単位採掘コストを公表しています。同社の第2四半期の cash costs は、ロイヤルティ込みで$1,642、ロイヤルティなしでは$1,289でした。ロイヤルティがIAGの cash costs の5分の1超を占めていました。ロイヤルティ込みの cash costs は、より広い all-in sustaining costs の中でも最大の構成要素です。

all-in sustaining costs、すなわち AISCs は cash costs よりはるかに優れた指標で、2013年6月にWorld Gold Councilが導入しました。AISCs は、現在の生産ペースを維持・補充するために必要なすべてを cash costs に上乗せします。AISCs によって、鉱山を継続事業として維持する真のコストをはるかに正確に把握でき、小型金鉱山会社の本当の営業収益性が明らかになります。

驚くべきことに、前四半期のGDXJ上位25の平均 AISCs は前年比5.1%減の1 ounceあたり$1,298に低下しました。これは、前年比25.6%増の$1,788となったGDX上位25を大きく上回るだけでなく、過去41四半期のうち cash costs を下回ったのが2四半期目という異例の結果でもあります。通常の状況では意味をなしませんが、極端な異常値によってのみ起こり得ます。ペルーのBuenaventuraが、なおもあり得ない数字を報告し続けています。

BVN は、主力の金鉱山会社ではないにもかかわらず、金中心の表現で報告し続ける異例の企業です。金関連株の方がベースメタル関連より投資家の関心と資金を集めやすいため、そうしている可能性があります。Buenaventuraの2026年第2四半期売上高に占める金の比率は3分の1未満でしたが、同社は依然として、より大きい銀・銅・亜鉛・鉛の生産の多くを金の副産物として計上し、その結果 AISCs を大きく押し下げています。

第2四半期、BVNのある鉱山は13.4 metric tons の銅と371,000 ounces の銀を生産し、金はあまりに少なく、そもそも言及すらされませんでした。それなのに同社は、その鉱山の金 AISCs を1 ounceあたり-$42,588と報告しました。その結果、Buenaventura全体の第2四半期 AISCs は、1 ounceあたり-$7,129という absurd な水準まで押し下げられました。著者は、歪んでいても会社が報告したデータである以上、含めなければならないと述べています。

Buenaventuraは何年も negative AISCs を報告しており、GDXJとGDXの両方の平均を歪めています。BVNを除外すると、GDXJ上位25の残りは2026年第2四半期に record の$1,794を平均し、BVN除外ベースでも前年比20.6%増でした。これはGDX上位25の$1,788と概ね一致します。Buenaventuraは先週時点でGDX内でも33位まで下がっていましたが、その報告の信頼性は依然として疑問です。同社は2026年第2四半期の銅 AISCs についても、1 metric ton あたり-$11,656 という negative な数字を報告しました。

興味深いことに、GDXJの中堅銘柄は第3四半期と第4四半期に AISCs の低下を見込んでいます。BVN除外ベースでは、第1四半期の平均は$1,844、第2四半期は$1,794でしたが、2026年通期ガイダンスの中央値平均は$1,727とかなり低い水準です。上半期の AISCs はこの水準を$92上回っていたため、ガイダンス達成には下半期が同程度下回る必要があります。多くの中堅は、後半に生産が偏ることで AISCs が低下すると見込んでいます。

絶対的な AISC の変化よりも重要なのは、AISCs と足元の金価格との比率です。2026年第2四半期、GDXJ上位25のBVNに引きずられた平均$1,298は、平均金価格の28.8%という過去最低の水準に相当し、2026年第1四半期の29.5%をわずかに上回りました。比較すると、2023年第4四半期に最新の金強気相場が始まる前の5年間、この比率は平均68%でした。

著者は、金鉱山会社全体のパフォーマンスを測る最良の指標は implied unit earnings だと述べています。これは、四半期平均金価格から平均 AISCs を差し引いて算出します。変動するGDXJ上位25の利益は、大きな非現金費用や利益によって歪められがちであるため、最終損益よりもこちらの方がはるかに明快です。

この方法では、2026年第2四半期の unit earnings は1 ounceあたり$3,214で、2026年第1四半期の$3,437に次ぐ過去2番目の高水準でした。前年比では67.6%増です。直近12四半期の implied unit earnings の前年比伸び率は、106%、133%、63%、63%、71%、95%、91%、79%、82%、102%、131%、そして68%という驚異的な伸びを示しています。

著者は、これほど一貫した利益成長に匹敵する市場セクターは他にないと主張しています。さらに利益はなお上昇中だとも述べています。2026年第3四半期の途中時点で、金は四半期平均$4,159/ounceで推移しており、7月中旬に$3,973で底打ちした調整局面があったにもかかわらず高水準を維持しています。これはGDXJ上位25の通期AISCガイダンス中央値$1,727を大きく上回っています。このガイダンスに到達するには、第3四半期と第4四半期が$1,635まで低下し、上半期のコスト超過を相殺する必要があります。

Buenaventuraは AISC ガイダンスを示していないため、この予測からは除外されています。ただし、GDXJ上位25について保守的に第3四半期の AISCs をおよそ$1,700と仮定しても、前年比でさらに利益成長が進む軌道にあります。次の決算シーズンまで BVN が上位25に残っていれば、平均 AISCs は再び大きく押し下げられ、報告上の利益成長はさらに大きくなる可能性があります。8月の金の強さを踏まえると、第3四半期平均金価格は、現在の四半期累計水準をさらに上回る可能性もあります。

GAAP もしくは各国の同等基準に基づく GDXJ上位25 の会計上の結果も好調でしたが、Pan American Silver と Fresnillo の除外により比較は影響を受けました。売上高は前年比22.5%増の$13.379 billion となり、過去4番目の高水準でした。ただし PAAS と FRES が含まれていれば、売上高は44.7%増の$15.807 billion まで拡大していたはずです。

最終利益は前年比59.4%増の$4.142 billion で、過去3番目の高水準でした。同じく PAAS と FRES を維持していれば、利益は過去最高の$5.179 billion に達し、前年比99.3%増になっていたはずです。この強さにより、GDXJ上位25の平均 trailing-twelve-month P/E はわずか16.1xまで低下し、少なくとも41四半期で最も低い水準となりました。つまり株価は、このセクターの利益成長を先取りするどころか、むしろ遅れているということです。

営業キャッシュフローは前年比36.3%増の$6.238 billion と、こちらも過去3番目の高水準でした。PAAS と FRES を調整すると、営業キャッシュフローは$7.091 billion、前年比55.0%増になっていたはずです。また総現金残高は前年比45.2%増の過去最高$17.966 billion に達し、Pan American Silver と Fresnillo を現在の24位・25位構成銘柄の代わりに含めれば$20.193 billion となっていました。小型金鉱山会社は、生産拡大に使える潤沢な資金を持っています。

中堅とジュニアに Zeal が特化しているのは、彼らのファンダメンタルズが優れているからだと著者は述べています。2026年第2四半期までの四半世紀で、Zeal は週次・月次の購読ニュースレターで1,648件の株式売買を行ってきました。その大半は金と銀の株です。それらの取引の平均年率実現リターンは、損失銘柄も含めて+19.8%でした。

同社は、近く本格稼働を迎える大規模拡張や新鉱山建設を抱え、最も生産成長率の高い中堅・ジュニア鉱山会社を引き続き探しています。こうした材料は、特にファンドマネージャーから追加資金を呼び込みます。著者は、いずれより多くの機関投資家がこの小さなセクターの価値を認識し、資金流入によって株価をさらに大きく押し上げると主張しています。

この記事は、より小型の金鉱山会社が過去2番目に良い四半期を報告したばかりだと結んでいます。第2四半期の金の調整にもかかわらず、彼らは非常に高い収益力を維持しました。金価格は、過去最高に近い単位利益を支えるのに十分高い水準を保ち、その結果、金関連株のバリュエーションは少なくとも10年ぶり、あるいは過去最低水準に押し下げられました。著者は、セクターのファンダメンタルズの強さは驚異的であり、GDXJの最近の大きなブレイクアウトは投資家の戻りがすでに始まっていることを示唆していると述べています。

Adam Hamilton, CPA

2026年8月21日