USD：さらなるダヴィッシュな再プライシングの余地

8月初頭時点で、INGが今年の連邦準備制度理事会（FRB）による追加利上げなしとする見方は、9月16日のFOMC会合前に5つの重大な試練に直面することになっていた。2つの雇用統計、2つのCPI、そしてジャクソンホールである。これらのイベントは特に重要な意味を持つ。雇用とインフレがFRBのデュアル・マンデート（二重目標）の二つの柱であり、あらゆる金利判断の主要な判断材料だからである。懸念されたのは、これらのイベントが市場の予想をダヴィッシュ（ハト派）方向に転換させられなかった場合、9月利上げ確率が50%を超えてプライシングされること自体が、会合当日の債券売り浴びせを回避するためだけにでも、利上げリスクを実質的に高め得るという点であった。

最初の試練は金曜日に到来し、明確にダヴィッシュでドルにとってネガティブな結果となった。James Knightleyが指摘するように、-2万人の非農業部門雇用者数の発表が唯一の懸念ではなかった。10万人以上の下方修正により、過去3ヶ月の平均雇用増加数はわずか2万人に留まり、ヘルスケア・ソーシャルケア部門が依然として大半を支えている。一方、失業率の低下は主に労働力市場からの離脱によるものであり、就職によるものではなかった。

2つ目の試練である水曜日の7月CPI発表は、同様の、ただし劇的ではないメッセージを送ると予想される。INGの予測では、ヘッドラインCPIは前月比0.1%でコンセンサスの0.2%を下回り、コアCPIは0.2%でコンセンサスと一致する。

ダヴィッシュなFRB観測は強まっており、それと同時にドルに対する弱気スタンスも強まっている。金曜日の再プライシングにもかかわらず、9月分として11ベーシスポイント、12月分として28bp、4月分として40bpが依然プライシングされている。FRB据え置きのシナリオが正しければ、ダヴィッシュな再プライシングがドルを押し下げる余地は十分にある。本日の米国経済指標カレンダーは空白だが、市場はFRBの強硬派（アーチホーク）Beth Hammackの発言を注視する。

JPY：介入リスクでもショート構築の傾向は抑制できない

円は、金利に対する高い感応度を考慮すると、理論上、ダヴィッシュな米国のサプライズの主要な恩恵受けの一つであり続けるはずである。問題は、介入エピソードの後にJPYショートを再構築するという、一見不可避なバイアスである。このダイナミクスはより広範なキャリートレードの構造を反映している。投資家は低金利の円で資金を調達し、より高金利の通貨に投資する。これは日米間の金利差が広い限り再開する傾向がある取引である。介入リスクも、今朝の議事録がややタカ派的であったことを踏まえた9月の日本銀行利上げに対する高まる確信も、この傾向を逆転させるには不十分と思われる。

USD/JPYはすでに雇用統計発表前の158.30～158.50のレンジに戻っている。今後の推移は依然不安定になる可能性がある。9月に日銀利上げとFRB据え置きの両方が実現したとしても、今月中に160.00への回帰は現実的なリスクとして残っている。

— Francesco Pesole

EUR：今週1.160を上抜けする可能性

ユーロは国内要因に関して特に閑散な時期に入っている。7月の主要なデータ発表はすでに終わり、8月は欧州中央銀行（ECB）のコミュニケーションにとって典型的に静かな月である。いずれにせよ、ECBは2022年7月に始まった長引く金融引き締めサイクルを経て、インフレ率を2%の目標に戻し続ける取り組みの一環として、市場に9月利上げの準コミットメントをすでに与えている。

そのため、EUR/USDは依然としてドル側の要因に支配されている。米国CPIが予想より弱ければ、今週すでに1.160を上抜ける可能性が高まる。その先の重要なレジスタンスは1.1630にある200日移動平均線である。

短期的なフェアバリューモデルは現ところほとんど方向性を示しておらず、EUR/USDは概ね金利、株式、商品の動きに連動している。短期金利差がペアの主要なドライバーとして拡大し続けており（この点については先週の最新ライブウェビナーで議論した）、FRBの動向に対する感応度は非常に高い水準に留まると思われる。

— Francesco Pesole

RON：格付けの安堵もインフレがNBRの慎重姿勢を維持

ムーディーズはフィッチが1週間前に変更なしとした決定に続き、ルーマニアの格付けをネガティブ見通し付きのBaa3で維持した。Baa3は投資適格格付けの最下位に位置しており、格下げされればルーマニアは投資不適格領域に陥ることを意味する。これは通常、調達コストの上昇と、投資適格資産の保有を義務付けられたファンドからの資本流出を引き起こし得る変化である。地域の他の国が上昇した中で、先週長期債のROMGBが約15bp売却された後、これは一定の安堵をもたらすはずである。

本日、ルーマニア国立銀行は政策金利を6.50%で据え置くと予想されている。INGの予測では、2027年1月まで最初の利下げは行われないとしており、前回会合からのトーン変更の理由はほとんどない。

より重要なリリースは水曜日のルーマニア・ヘッドラインインフレ率で、初の目立った緩和が予想される。インフレ率は前年比10.4%から7.6%へ低下すると予想している。ただし、この低下は主にベース効果によるものであり、前月比の動きは6月から加速した。金曜日の第2四半期GDPデータは、第1四半期の停滞後、前期比わずか0.1%の限界的な成長を示すとみられ、上半期は通期で前年比マイナス成長となる見通しである。

EUR/RONは5.25をわずかに下回る水準で安定しており、NBRが追加的なインフレ圧力を許容する余裕がないことから、限定的な動きにとどまると予想される。ただし、格付け維持による安堵感は、買い手とキャリートレードが市場に戻る中、本日のRON上昇を支える可能性がある。

— Frantisek Taborsky

CEE：多忙なデータウィークとグローバル市場の圧力が交差

ルーマニアの多忙なカレンダー以外にも、CEEの今週は火曜日にチェコの最終インフレ率が発表され、ヘッドラインCPIは1.7%で確認されると予想されるほか、焦点は2.8～2.9%で横ばいと見られるコアインフレに当てられる。

木曜日にはトルコ中銀がインフレ報告書を公表する一方、ポーランドは最終CPIを発表し、おそらく3.0%を確認するとともに、第2四半期GDPを公表する。INGは、個人消費のさらなる減速にもかかわらず、投資成長が勢いを増したことで、ポーランドのGDP成長率が第1四半期の前年比3.5%から3.8%に加速したと推定している。金曜日のポーランド・コアインフレ率は前年比3.0%から3.1%へわずかに上昇すると予想される。

CEE市場は引き続き主にグローバルなニュースヘッドラインに動かされている。これは、通貨と金利が外部のリスク選好、エネルギー価格、ユーロ圏の金融政策に大きく影響される小規模で開かれた経済ブロックとしての地域の位置づけと整合的なパターンである。週末の米イラン協議の進展がないことを受け、特に金曜日の米国雇用データに続く地域金利の上昇の後、混迷した寄り付きが予想される。原油価格の上昇は一部の調整を引き起こす可能性があり、一方で先週の金利差縮小は今朝CEE通貨に下圧力をかける可能性がある。

EUR/CZKは金曜日に24.250を上回って引けた後、引き続き注目の的となっている。これはINGのチェコ国立銀行会合後のコールと合致しているが、24.300に近い上値リスクは依然として認められる。

— Frantisek Taborsky

出典：ING