9月24日、米連邦準備制度理事会（FRB）は、決済型ステーブルコインの規制枠組みを定める米連邦法であるGENIUS法に基づきFRBの監督下にある発行者を対象とする2つの規制案への意見募集を行いました。規制案は最終版ではありません。その対象は既に理事会の監督下にある発行者に限られ、パブリックコメントのプロセスによって最終的な規則が変わる可能性があります。

準備金は完全な償還システムではない

決済型ステーブルコインは完全に担保されていても、実務上の問題に直面する可能性があります。すなわち、準備金資産、保管体制、取引銀行が、圧力のかかる状況下で償還請求に迅速に応じられるかという問題です。この問いは準備金の構成を超えたものです。保有者は、資産が十分に流動的か、誰が資産を保護しているか、発行者が運用上の損失や障害に耐えられるか、償還需要が高まったときにトークンをどうドルに換金できるかを知る必要があります。

マイケル・バー理事は、規制案に関する声明の中でこの問題を中心に据えました。ステーブルコインは、市場のストレスや発行者および関連企業への負荷を含むさまざまな状況下で、確実かつ迅速に平価で償還できる場合にのみ安定しているとみなせる、と彼は述べました。また理事は、普遍的な償還権を最終的な枠組みで明確にすべきだとの見解を示しました。

FRBが提案している内容

第1の規制案は、FRBの監督範囲内の発行者に対し、短期国債などの高流動性資産を含む適格準備金資産による完全な裏付けを維持することを義務付けるものです。また、決済型ステーブルコイン活動に関連する信用リスクおよび運用リスクについて、標準化された資本要件を設けます。

同じ規制案は、ステーブルコインの裏付け資産を保護する企業への要件も定めています。保管に関する個別の規則は実務的な点を反映しています。準備金が償還を支えるのは、資産が保護され、管理され、ユーザーが必要とするときに利用可能である場合に限られるということです。

第2の規制案は市場参入を扱います。決済型ステーブルコインの発行子会社の認可を求める銀行は、事業計画と財務情報を提出する必要があり、規制案は公聴会、不服申立て、最終決定の手続きの概要も示しています。

トークンは終日動くが、償還は待たされる

準備金資産は、トークンと銀行ドルをつなぐシステムがユーザーが必要とするときに利用可能でなければ意味がありません。ステーブルコインの送金はいつでも決済できますが、その前後の工程は依然として従来の金融インフラに依存する場合があります。ユーザーは、発行者がトークンを発行する前に銀行経由で資金を送る場合があります。反対側では、銀行口座にドル資金を必要とする受取人は、発行者とその取引銀行を通じてトークンを償還しなければならないことがあります。コンプライアンス審査、準備金の送金、決済時間帯がいずれもこのプロセスを左右します。つまり、オンチェーンでの送金が即時の現金アクセスを保証するわけではありません。

Coindooは以前、ステーブルコインとグローバル決済再構築に関する記事でこのギャップを取り上げました。ユーザーにとっての速度は、トークン送金から利用可能な銀行資金まで、償還と決済を含む全工程で測られるべきです。この運用上の問いは市場全体に及びますが、FRBの法的規制案は一部の発行者グループにのみ適用されます。

この規則はどのステーブルコインに影響するか

この規制案は、FRB下での発行ルートを検討する銀行および銀行監督下の企業に最も関係します。既存のすべてのドルステーブルコインの運用規則を自動的に定めるものではなく、他の連邦および州の監督ルートが異なる発行者に適用される場合があります。したがって、どの規則集が特定のトークンに適用されるかは、どの規制当局が発行者を監督するかによります。その結果、米国の枠組みは階層的になります。FRBの規制案は行監督モデルの一つの条件を定めるものであり、ステーブルコイン市場全体に単一の規則集を作るものではありません。

この限られた範囲内であっても、規制案は、機関向け決済、財務管理、決済におけるステーブルコイン発行への銀行の取り組み方を左右する可能性があります。

より強固な安全策は発行コストも押し上げる可能性

提案された要件は、銀行のコンプライアンス・チェックリスト以上のものを形作ります。決済型ステーブルコインの発行が経済的に合理的かどうかを左右する可能性もあります。より明確な準備金・資本・保護基準は、銀行発行ステーブルコインを機関にとって評価しやすくする一方、運用コストを高める可能性もあります。適格準備金資産の制限は柔軟性を低下させ、資本要件は資源を拘束し、保管・コンプライアンス・償還システムには継続的な投資が必要です。安全策は信頼を強めるかもしれませんが、どの銀行が発行プログラムを商業的に実行可能と判断するかに影響を与ええます。

この緊張関係は、暗号資産取引を超えた用途にデジタルドルが使われる動きの広がりの中にあります。Coindooは最近、暗号資産の次の成長局面がビットコインではなくドルの上に築かれる可能性について取り上げました。その成長が持続的なものになるためには、発行者には決済利用、準備金管理、償還を同時に支えるシステムが必要です。

信頼はドルへの帰還ルートにかかっている

ステーブルコインは、1ドルを下回って取引されなくても、弱点が顕在化しうるものです。遅延、制限された償還アクセス、運用障害、準備金保管の不確実性が、まず信頼を損ないうるのです。FRBの規制案は、決済型ステーブルコインの背後にある全链条、すなわち適格準備金、資本、保管、運用のレジリエンス、保有者の償還能力に注意を向けさせています。

FRBの発表によれば、コメント期間は連邦官報への掲載から60日後に締め切られる予定であり、最終的な枠組みは依然として変更される可能性があります。掲載日が正確な期限を確定させるため、意見提出の期間はまだ確定しておらず、最終枠組みの指標の一つは、バー理事が求めたように普遍的な償還権が規則に明記されるかどうかとなるでしょう。ユーザーにとっての実務的な問いはシンプルです。信頼が揺らぐ圧力のかかる状況で、発行者は償還請求に迅速かつ平価で応じられるのか。

本記事は情報提供のみを目的としており、法的財務的、投資上の助言を構成するものではありません。FRBの規制案は最終規則ではなく、パブリックコメント後に変更される可能性があります。