2件の弱めの消費者物価指数（CPI）発表を受け、9月の米連邦準備制度理事会（FRB）による利上げ確率は急低下したが、連邦公開市場委員会（FOMC）が会合を開く前に、さらに3回のインフレ指標が公表される。

ガソリン価格は前年同月比で27%上昇したままで、クリーブランド連銀のコアPCEモデルはインフレ率を3.3%と示しており、FRBの2%目標を依然として大きく上回っている。一方、供給管理協会（ISM）の製造業景況指数は7月に55.6へ上昇し、2022年5月以来の高水準となった。これにより、Kevin Warshは、景気をすぐに景気後退へ押し込むことなく金融引き締めを進める余地が広がっている。

インフレをめぐる議論は新たな段階に入った。バイデン政権下のインフレ急騰時には、ガソリンスタンドの給油機に大統領の写真とともに「I did that!」と書かれたステッカーが貼られていた。今では、批判者が「Trumpflation」と呼ぶ時代に入り、そのジョークは逆転した。共和党寄りの団体 Home of the Brave による1500万ドルのキャンペーンでは、口笛を吹くTrumpの絵文字がスーパーマーケットやガソリンスタンドを移動し、値札をより高い数字へと変えている。政治的な主張は議論の対象だが、根底にある経済問題は明白で、エネルギーコストは急上昇しており、その上昇は広範な経済に波及し得る。

投資家にとって、これはFRBをめぐる焦点の変化を意味する。もはや論点はFRBがいつ利下げするかではない。代わって、Kevin Warshがいつ利上げするかが問われている。その影響は市場にとどまらない。フェデラルファンド金利は、クレジットカード、自動車ローン、企業向け与信など、経済全体の借入コストに影響する基準金利として機能する。

エネルギーコストがインフレを押し上げ続けている

Home of the Brave の「Sticker Shock Summer」キャンペーンによると、ガソリン価格はイラン戦争前の水準を約36%上回り、電力コストは18%高く、Yale Budget Lab は同団体の前提に基づくと関税負担は1世帯あたり約1,100ドルに達すると試算している。キャンペーンの最新トラッカーでは、ガソリン価格は1ガロン4.06ドルで、2月28日の戦争前水準を38%上回っている。

政治的なメッセージは議論の余地があるが、インフレの仕組みは明快だ。米労働統計局（BLS）は、6月のエネルギー価格が前年同月比で15.7%高かったと報告した。ガソリンは同期間に26.7%上昇した。エネルギーコストは輸送、製造、公益事業、そして最終的には消費者物価へと波及する。総合インフレ率はこうした動きを直接捉える一方、政策当局が特に注視するコア指標は変動の大きい食品とエネルギーを除外する。ただし、他の商品に組み込まれた輸送・生産コストを通じて、エネルギーはコア指標にも影響する。

そのため、FRBが期待していた「higher for longer」から利下げへの転換は後退した。7月にFRB高官3人が0.25ポイントの利上げに賛成票を投じた後、追加利上げの可能性はすでに議題に上っていた。

ベッティング市場は先走っている可能性がある

その後、インフレは2つの穏やかな数値を示した。6月のCPIは前月比0.4%低下し、前年比上昇率も5月の4.2%から3.5%へ鈍化した。7月は前月比0.1%上昇、前年比3.4%となり、コアCPIは2.5%へ低下した。

これらの結果を受け、9月利上げの織り込みは低下した。8月1日の早い時点では、市場は9月に0.25ポイント上げる確率をおよそ60%とみていたが、7月CPIの発表後、その確率は25%まで下落し、据え置きが大勢となっている。ただし、市場確率は保証ではない。9月のFOMC会合前には、7月PCE（8月26日）、8月PPI（9月10日）、8月CPI（9月11日）の3つの重要なインフレ指標が残っている。

クリーブランド連銀のInflation Nowcastingモデルは、7月のコアPCEインフレ率を前年比約3.3%、前月比0.27%とすでに見積もっている。これはFRBの2%目標からほど遠い。

景気はWarshに待機の理由をあまり与えていない

投資家が永続的な据え置きを織り込むうえで、もう一つ問題がある。それは景気がなお底堅いことだ。

ISM製造業景況指数は7月に55.6へ上昇し、2022年5月以来の高水準となった。50を上回るのは景気拡大を示す節目であり、これで7か月連続の50超えとなる。新規受注と生産も拡大した。

もっとも、労働市場は弱めのシグナルを示しており、それがWarshに慎重な対応を促す理由にはなる。しかし、景気が拡大していれば、FRBは直ちに景気後退へ追い込むことなく、より引き締めやすい。

要点

要するに、投資家は現在の9月利上げ確率25%前後を運命のように受け止めるべきではない。エネルギー価格は依然高く、コアインフレは2%を大きく上回り、製造業は拡大しており、さらに3回のインフレ指標が控えている。

CPIとPPIが再び加速すれば、市場はすぐに利上げを再び織り込み直す可能性がある。現時点では、据え置き確率75%を予測ではなく出発点として捉え、次のインフレ指標で確率が再び変わる前にポートフォリオを調整するのが賢明だ。