FRBのケビン・ウォーシュ議長は先週金曜日のジャクソンホール講演で、インフレに対して強硬な姿勢を示しました。しかし市場の急激な反応にもかかわらず、FRBは政策を変更しておらず、マイク・マハレーは、現実の方がレトリックよりもはるかに重要だと主張します。

マネー・メタルズ・ミッドウィーク・メモのエピソードで、マハレーはFRBの窮状を高速道路で出口を見逃すことに例えました。誤った方向に進み続けるほど、最終的な転回は困難で苛立たしいものになります。中央銀行家にとって欠けている出口の ramps とは、アメリカの巨額な債務負担だと彼は述べました。

ウォーシュは物価の安定と、FRBの使命を達成するために金利を用いる意思を繰り返し強調してきました。しかしフェデラルファンド金利は2025年12月以来、3.5%〜3.75%の範囲で据え置かれています。マハレーの中心的な問いは単純明快でした。インフレがFRBの2%目標を大幅に上回っているなら、なぜ中央銀行は実際の利上げではなく利上げの話を続けているのか、というものです。

ジャクソンホールが市場を揺さぶるも、政策は不変

ウォーシュのジャクソンホールでの発言はタカ派的と広く解釈されました。カンザスシティ連銀がワイオミング州で主催するこの年次シンポジウムは、歴史的にFRB議長が政策思考の転換を示唆する場としてきたため、市場が講演を細かく分析する理由の一つです。ウォーシュは、PCE（個人消費支出）物価指数で測定されるFRBの2%の物価安定目標は「確固たる固定目標」であり、短期金利が中央銀行の主要な政策手段であると強調しました。また、インフレはいくぶん和らいだものの、データは基調が「有意に改善した」ことを示していないと認めました。

ジェローム・パウエル元側近でジョンズ・ホプキンス大学の経済学者であるジョン・ファウスト氏は、AP通信に対し、ウォーシュは必要なら利上げを支持する意向を示したと語りました。

市場は即座に反応しました。金は3%超下落し、銀は4%超下落、NASDAQは約139ポイント下落、債券は売られ、米国債利回りは上昇、ドルは弱含みました。FRBが9月会合で利上げする可能性があるという観測が再浮上しました。

しかしマハレーは、ウォーシュがFRBによる利上げを明示的に述べたわけでも、タイムラインを示したわけでも、政策変更を発表したわけでもないと強調しました。市場は連邦公開市場委員会（FOMC）の具体的な動きではなく、議長の言葉という「口先操作」に反応したのだと彼は主張します。

利上げを避ける40兆の理由

利上げの障害は、約40兆ドルに達する国債だとマハレーは論じます。その債務の利払いはすでに連邦政府に年間1兆ドル超の費用を強いており、政策担当者に大幅に高い借り入れコストを許容する余地はほとんど残されていません。この利払い負担は現在、国防などの主要な連邦支出項目に匹敵する規模となっており、債務償還コストの上昇について議会予算局（CBO）などの機関が警告を発する財政的圧迫をもたらしています。

2026会計年度の7月までの連邦支出は総額6.28兆ドルで、前年同期比3.3%増となりました。マハレーは、削減の政治的公約にもかかわらず支出増が続いていることは、ワシントンが債務問題に真剣に取り組む意思をほとんど持っていないことを示すと述べました。

財務省はまた、債券市場への介入を通じて長期借り入れコストを押し下げようとしたとマハレーは指摘しますが、それらの努力は望んだ結果を生んでいません。一方、政府債務は、過剰な債務を抱えた消費者、高いクレジットカード金利、レバレッジの効いた企業、プライベートクレジットのひずみを含む、はるかに大きな債務過剰の一部にすぎません。

これにより政策の罠が生じます。FRBはインフレを抑制するために高い金利を必要とするかもしれませんが、債務まみれの経済を破綻させないためには低い金利も必要です。マハレーの見方では、本当に引き締めた政策は、easy money に依存する経済の脆弱性を露呈させる可能性があります。

彼は、これがFRBに困難な選択を残すと論じました。利上げは経済を深刻な景気後退や金融危機へ向かわせる可能性があります。対照的に利下げは、さらなるインフレとドルの下落を促すでしょう。マハレーは、今のサイクルでは利下げの方が利上げよりも起こりやすいとみていると述べましたが、ウォーシュがタカ派的な発言を実行に移す選択を依然として取り得ることも認めました。FRBがどちらの道を取るかは、今後のFOMC会合や、それに情報を与える月次のPCE・CPIインフレ報告で明らかになるはずです。

通貨安トレードと長期化し得る金の強気市場

金と銀の短期的な価格変動は、戦争関連のニュース、原油価格の変動、FRB政策への予想の変化によって左右されます。マハレーは投資家に対し、そのノイズを無視し、根本的なファンダメンタルズ――増大する債務、通貨の実質価値の毀損、ドルからの緩やかな離脱――に注目するよう促しました。

彼は、ネッド・デイヴィス・リサーチのチーフ・オルタナティブ・ストラテジストであるジョン・ラフォージュ氏を引用しました。ラフォージュ氏は、政府が債務問題への対処法を学ぶまで金価格は上昇し続ける可能性があると述べています。「放置すればするほど、返済せず、債務を積み上げ続けるほど、金価格はさらに高くなり得る」とラフォージュ氏は最近のKitco Newsのインタビューで語りました。

ラフォージュ氏は、世界の政治指導者が債務問題に対処する意思がないように見えるため、価格高騰が複数年にわたって続くとみています。また、金を、信用システムの外で保有できる数少ない「無記名資産」――履行すべき、あるいはデフォルトを避けるべき相手方のいない資産――の一つと描写しました。

マハレーは、この区別こそ中央銀行が金の蓄積を続けている理由の説明になると述べました。世界ゴールド協会のデータによれば、中央銀行は近年、年間1,000トン超の金を購入しており、これは過去10年の平均を大きく上回るペースです。金の延べ棒は国境や金融システムを越えて支払手段として広く認められますが、各国通貨は為替レート、政治リスク、発行者の信頼性という付加的な複雑さを抱えています。

ラフォージュ氏はまた、金はより広範なコモディティ「スーパーサイクル」の初期段階に入りつつある可能性があると述べました。マハレーも同意し、長期的な主な推進要因は金自体が高くなっていることではなく、政府通貨の購買力が時間とともに低下していることだと論じました。

100万ドルは昔のように買えない

インフレの影響を説明するため、マハレーは1999年8月にレギス・フィルビン司会で初放送されたゲーム番組「Who Wants to Be a Millionaire?」を例に挙げました。同番組は現在もジミー・キンメル司会で放送が続いていますが、100万ドル賞金の意味は大きく変わりました。

番組内で引用された数字によれば、1999年の米国には純資産ベースで約764万人のミリオネアがいました。2025年までにこの数は2,360万人に達しました。しかしマハレーは、この増加は必ずしもアメリカ人が3倍豊かになったことを意味しないと論じました。むしろ購買力は大きく低下しており、番組開始当時100万ドルで買えたものを購入するには現在およそ200万ドルが必要だと述べました。

FRBの2%のインフレ目標の下では、ドルは5年ごとに少なくとも10%の購買力を失い、その損失は複利で積み重なります。

マハレーの結論は、インフレは一時的な事故ではなく、現代の通貨制度に組み込まれた特徴だというものでした。政府はドルを創造できますが、金や銀は創造できません。だからこそ貴金属は、持続的な通貨安、債務の蓄積、そしてそれに続く可能性が高い政策選択に対する有用なヘッジであり続けると彼は論じました。

金と銀は、特に市場が利上げを織り込む場合、変動の激しい押し目に直面する可能性があります。しかしマハレーは、FRBのいずれの道も長期的には貴金属にとって支援的だと述べました。FRBが利下げすれば、結果はさらなるインフレとドル安になり得ます。利上げして債務の重い経済に打撃を与えれば、最終的な対応は再びの緩和、刺激策、金融拡張となり得るのです。

本解説は、2010年から営業し、Investopediaによって総合的に最優秀の貴金属ディーラーに選ばれたオンラインの地金販売業者Money Metals Exchange（MoneyMetals.com）により公開されました。原文はGoldSeekで読むことができます：FRBに出口のない ramps：債務、ドル安と金を支える理由。