連邦準備制度の難題：誰が票を持っているのか？

ジョン・モールディン著

誰が票を持っているのか？

今週の連邦準備制度FOMCの投票は、今後かなりの期間にわたって影響を及ぼすものであり、これについて論評している専門家の大半は分析を誤っている。これは単に金利を据え置く投票ではなかった—背後にははるかに多くの要因が絡んでいた。

連邦準備制度は9対3の投票でファンドレートの据え置きを決定し、3人の反対者が金利引き上げを主張した。1回のFOMC投票での3人の反対は注目に値する—このような深い内部分裂は歴史的に稀であり、委員会内の経済見通しに関する重大な意見不一致を典型的に示すものである。市場は好ましく反応しなかった。30年債で測定される長期金利は上昇し、短期金利は低下した—これは典型的なベア・スティープナーであり、長期利回りが短期利回りより早く上昇し、成長への楽観論ではなくインフレや財政の持続可能性に対する投資家の懸念を反映することが多いパターンである。株式市場は当初売り込んだ後、落ち着きを取り戻した。

問題はなぜかである。債券先物市場を見ると、利上げの期待は実質的に存在しなかった。しかし、市場の反応は、最も影響力のあるプレーヤーが利上げを期待していたか、あるいは望んでいたことを示唆していた。彼らはインフレと真剣に戦う連邦準備制度を求めており、ワーシュ議長は強気のインフレ対策を語っていた。

ワーシュは過去2日間で2つの主要な点について激しい批判を受けてきた。第一に、タカ派は彼に利上げを求めていた。第二に、実質的に何も語らない彼のロープ・ア・ドープ戦略の記者会見が、フォワードガイダンスを求める声から非難を浴びた—ワーシュは明示的に提供しないと述べている。

彼の理屈は、市場にゲーム（彼が「ボール」と呼んだもの）に注目させたいのであって、審判に注目させたいのではないというものである。少なからぬコメンテーターが、「分かっていない—あなたがボールなのだ」と応じた。20年以上にわたり、連邦準備制度の議長はまさにそれであった。そしてそれがワーシュが終わらせようとしていることである。

ワーシュは連邦準備制度からスプーンで餌を与えられることなく市場が機能することを望んでいる。彼が求めているのは価格発見であり、市場の価格発見は他のデータポイントと同様に連邦準備制度にとって重要であるべきである。市場が単にフォワードガイダンスに反応しているだけなら、市場価格から得られる情報は減少する。参加者が基礎的な市場状況ではなくガイダンスに反応しているからである。

WWWD — ワーシュはどうするか？

過去数十年および最近のワーシュのあらゆる文章は、彼がインフレと戦うことに執着していることを示唆している。過去2週間で論じたように、彼はインフレが最優先課題であると示す声明を出す必要があった。先週のウォーラー総裁の言葉を言い換えれば、インフレを怒鳴りつけて消えると期待することはできない—何かを行動を起こさなければならない（もっともウォーラー自身は金利据え置きに投票したが）。

株式市場は初期の変動後、基本的にあくびをしたような反応であった。金曜日の朝の時点で、S&P 500は連邦準備制度の会合以来ほぼ横ばいであり、ダウ・ジョーンズ工業株価平均はわずか0.6%の下落である—そしてそれすら債券市場のせいとは断定できない。

しかし債券市場は不満である。30年債は20年ぶりの高水準に近く、連邦準備制度の発表以降19ベーシスポイント上昇した。一方、2年債に反映される短期の利回りは低下した。

人間の頭脳は整然とした因果関係の物語を好むため、多くのアナリストは連邦準備制度のせいにする。1つのデータポイントが1つの結果を導く。彼らはその出来事の周囲で起きている他のすべてを無視する。

財政の背景

より広い文脈を考えてみよう。米国の国債は第4四半期までに40兆ドルに達すると予測されている。国債の利払いは1.1兆ドルに達し、政府の総収入の20%を超えている。赤字は1.7兆ドルで、総債務50兆ドルに向かう軌道にある。議会は赤字削除に対する意欲を apparent に持っていないようである。

3つのチャートが状況を示している。最初は実際の債務と利払いを示す（出典：USDebtClock.org）。2つ目は20年間の30年債利回りを振り返ったもので、2年ぶりの高水準に近いことを示している（出典：Apollo）。3つ目は過去1年間の30年債利回りを表示し、連邦準備制度の会合後に鋭い上昇スパイクを明らかにしている（出典：Trading Economics）。

もし連邦準備制度が利上げしていれば、30年債利回りはおそらく下落し、2年金利は穏やかに上昇していただろう—ブル・フラットナーと呼ばれる状況をもたらしたはずである。

しかし現実には、債券市場とより広い世界は現在インフレに注目している。インフレは今やイングランド、ヨーロッパ、日本、そして多くの発展途上国で問題となっている。欧州中央銀行やイングランド銀行を含む主要中央銀行は、それぞれ独自のインフレ課題に対応しており、先進経済体全体の債券市場が中央銀行の決意が疑われるところで利回りを押し上げている。連邦準備制度のインフレ対策への決意が不十分であると判断されるあらゆる場所で金利が上昇している。長期債の買い手にとって、現在のインフレを上回るクッションは米国で2%未満である—決して多くはない。連邦準備制度のインフレ対策の信頼性に確信が持てなければ、投資家はより高い利回りを求めるだろう。

先週指摘したように、もし連邦準備制度が今利上げしていれば、将来の引き締めは少なくて済んだだろう。代わりに、今は逆の状況に直面している。金利はさらに高くなる必要があり、金融政策はより長期間引き締められた状態を維持する必要があるだろう。

なぜワーシュは動かなかったのか？

票がなかったからである—純粋に、そして単純に。彼は利上げに投票することもできたし、議長とともに投票すると公約したパウエルも同調しただろう。それで利上げに向けてさらに2〜3票を得られたかもしれない。

問題は、この政治環境の中で7対5や8対4という投票で利上げを行えば、議長が過半数の支持を欠いていることを示す—目に見える弱さのサインとなることである。ある友人が、なぜワーシュが自身の立場を確立するために単に利上げに投票しなかったのかと尋ねた。答えは、指導力を持てない議長と見なされただろうからである。彼は勝ち目のない状況にあり、投票を9対3で金利据え置きとすることが最善の選択肢であった。

次回の連邦準備制度の会合は9月15日〜16日に予定されている。それまでに2つのCPI報告と1つのPCE報告が発表される。大半の観測筋は、エネルギー価格の上昇に伴い次回のCPI報告が「より高い」数値になると予想している。状況は何が変わるのか？利上げに投票しなかったFOMCメンバーは、おそらく行動する前にそれらの追加データポイントを確認したかったのだろう。また、9月までに中間選挙が非常に近づいていることも注目すべきであり、たとえ必要であっても利上げを政治的にさらに困難にする。

最悪の結果は、ワーシュが明確なコンセンサスを構築できず、市場がバーナンキ/イェレン/パウエル時代から何も変わっていないと結論づけることだろう。「新しい連邦準備制度は、古い連邦準備制度と同じ」では、穏やかな長期金利のための処方箋にはならない。

問題は今や主に財政的なものである。しかし、連邦準備制度がその財政的放縦を幇助していると見なされれば、状況は著しく悪化するだろう。これは国が資金調達危機に向かってもつれ進む中で起こることである—決して順調で簡単なものではなかった。すべての総裁が金利据え置きに投票した。

弱いGDP数値にもかかわらず、経済はまだ成長しており、肯定的に見るべき点は多くある。

ジャクソンホールに向けて

ワーシュが主張を展開する次の真の機会は、今月末の年次ジャクソンホールでの発言となる。カンザスシティー連銀の経済政策シンポジウムは、ワイオミング州ジャクソンホールで毎年開催され、歴史的に主要な政策シグナルの場として機能してきた—バーナンキ議長は2010年の発言でQE2を予告し、2022年のシンポジウムは連邦準備制度の引き締めコミットメントを強化した。歴史的に、ジャクソンホールの発言の大半はかなり型通りであり、持続的な意義を持たない。しかし例外もあり、それらは重要である。ワーシュは今回の発言を例外的なものにする機会を持っている—そして率直に言って、そうあるべきである。

彼の発言の重点は、連邦準備制度の業務が価格の安定を維持することである、という点になければならない。さらに、ワーシュが任命したタスクフォースは来年初めに調査結果を公表し、異なるデータソース、コミュニケーション方法などを検討する。連邦準備制度の文化を変えるには1回や2回の会合以上のものが必要であり、一部の総裁は変化に抵抗しているようである。それは実現する必要があるが、決して容易ではなかった。

このような曖昧な態度が続けば、危機をさらに深めるだけである。連邦準備制度はボールを本来あるべき議会の手に戻す必要がある—そしてそれが議長がしようとしていることである。議会は、赤字を削減し均衡予算に向けて移行するだけで長期金利を引き下げることができる。1990年代のクリントン・ギングリッチ時代に起きたことと同様であり、その時期、米国政府は1998〜2001会計年度に最後に予算黒字を計上した。

本稿は『Thoughts from the Frontline』の第27年目の幕開けを飾る。読者のフィードバックとクリック率データに基づき、本紙は目標の3,000語から2,500語以下に短縮され、5分未満で読めるように設計されている。

出典：GoldSeek