Ethena Labsは合成ドルUSDeの担保戦略を大幅に見直しています。暗号資産ネイティブのベーシストレードで評価を築いてきたこのトークンは、現在、AAA格付けのCLO（担保付債務証券）——企業ローンを譲渡可能な証券に組み替えた商品で、分散型金融プロトコルよりも伝統的資産運用会社に馴染みのある資産クラス——を取り込んでいます。

ベーシストレードから債券類似資産へ

移行は数か月にわたり進行してきましたが、その最も明確なシグナルは2026年6月に現れました。EthenaはJanus Henderson Anemoy AAA CLO Fund（通称JAAA）に2億ドルを配分したのです。この配分は、実世界資産のトークン化を専門とするCentrifugeとの提携により、Solanaブロックチェーン上で実行されました。

Ethenaのリスク委員会はこのポジションを承認し、約3億1000万ドルの上限を設定しており、追加投入の余地を残しています。2026年半ばまでに、実世界資産はUSDeの総裏付の約11%を占めました。以前は無期限先物ポジションにほぼ完全に依存していたプロトコルにとって、これは significate るシェアです。

以前のモデルでは、USDeは現物担保を保有しながら同額の無期限先物を空売りし、ヘッジポジションでドルペッグを維持し、暗号資産市場の活動に応じて拡大・縮小する資金調達率スプレッドから利回りを得ていました。対照的に米国のAAA格付けCLO市場は約5000億〜6000億ドルの規模を誇り、構造化信用の最も流動性の高いセグメントの一つです。これらの商品は、LIBORに代わるベンチマーク金利であるSOFRに連動する変動金利の利回りを提供し、四半期平均スプレッドは約61ベーシスポイントと報告されています。

転換が重要な理由

Ethenaの創設者Guy Young氏は、この拡大を機関投資家グレードの戦略への意図的な移行と位置付けています。狙いは、低デュレーション・低リスクの商品をUSDeの裏付に導入し、暗号資産市場の変動への依存を減らすことです。

無期限先物ポジションは2026年4月までにUSDeの裏付の約11%まで減少しており、以前の支配的な役割から急激な低下となりました。

さらなる統合により、プロトコルの実世界資産エクスポージャーは深まっています。伝統金融資産のトークン化に注力するSecuritizeが提供するSTACは、当初のJAAA配分を超えてUSDeのトークン化AAA CLO保有を拡大しました。Anchorage DigitalやCoinbase Asset Managementといった機関投資家向け企業との提携は、Ethenaが異なる投資家層の獲得を目指していることを示しています。このエクスポージャーの深まりは、マネーマーケットファンドや構造化信用などトークン化された実世界資産へ準備金を振り向けるプロトコルが増える中、分散型金融全体のより広範な転換を反映しています。

規模と安定性

2026年9月時点で、USDeの流通供給量は約47億ドルに達し、移行期間を通じて45億〜47億ドルの範囲で安定していました。

CLOの資本構造において、AAA格付けは最上位のトランシェを示し、基盤となる企業ローンがデフォルトした場合に損失を吸収するのは最後となります。AAA格付けのCLOトランシェで元本損失が発生した例は一度もなく、この実績がEthenaに機関投家の採用に向けた説得力あるストーリーを与えています。

今後の注目ポイント

重要な指標は、Ethenaが実世界資産の配分をどこまで進めるかです。現在の11%というシェアには大きな拡大余地があり、JAAA単体での3億1000万ドルというポジション上限は、リスク委員会がさらなる拡大に前向きであることを示唆しています。

利回りダイナミクスにも注目が必要です。SOFR上乗せで約61ベーシスポイントというAAA CLOのスプレッドは、伝統金融の水準では堅実ですが、強気相場時の暗号資産ベーシストレードが生み出せるリターンと比べると控えめです。