ドイツ銀行の為替（FX）戦略チームは、多くの観察筋が依然別々に考えている3つのテーマ――AI資本ブーム、資産のトークン化、そしてドルの将来――を結び付ける特別レポートを発表した。ストラテジストのマリカ・サチデバ氏による論点は単純かつ居心地の悪いものだ。米国はAIインフラ投資と財政赤字の両方を賄うため、民間の外国資本に全面的に依存しつつあり、ブロックチェーン基盤がその受け皿を拡大する道具として使われているという。

前例なき資本調達規模

今年の米国の資本調達の規模には前例がない。

• 2026年のAIベンチャー出資は4000億ドルを超え、昨年の3倍のペースで推移。最大の案件の9割超が米国にある。
• 米国の最大2つのAIラボは今年だけで合計2170億ドルを調達し、それぞれ時価評価額は約1兆ドルに達している。
• ハイパースケーラー（Google、Meta、Oracle、Amazon）は2020〜24年に投資適格債の発行で年間約250億ドルだったが、2026年は年初来でおよそ10倍に達している。Microsoftは依然として債券市場に手を付けていない。
• Googleは6月、2004年のIPO以来初となる株主割当増資を実施し、850億ドルを調達した。
• SpaceXは6月、約2兆ドルの評価額で上場した。上場時評価額としては史上最大で、案件の30％を個人投資家に割り当てたと伝えられている。
• 米国のAI設備投資は今年約8000億ドルと見込まれる一方、中国は1000億ドル程度にとどまる。

レポートで最も重要なチャートは対米株式流入に関するものだ。2026年第2四半期だけで4000億ドル超の外国株式資本が米国に流入し、過去のどの四半期をも大きく上回り、指数のパフォーマンスだけでは説明できない水準に達した。株式フローは現在、米国の資本勘定調達の主要な源泉として長期債務フローを上回っている。ドイツ銀行はこれをFX市場における重大な変化と評し、資本が世界の株式市場を巡る中で変動の拡大要因になると指摘する。

同行はこれを「地政学からテクノロジーへの資金調達スワップ」と呼ぶ。公式の、長期的で地政学的動機を持つ米国債の買い手は後退し、民間の、より短期でテックを動機とする株式の買い手がその場所を埋めつつある。背景はよく知られている。2022年にロシアの外貨準備が凍結された後、複数の経常黒字国は準備をドルや米国債から分散させ、米国の赤字は拡大を続けており、誰が米国に資金を供給するのかという問題は、国債市場の流動性にとってもFXにとっても喫緊の課題となっている。

トークン化は中核へ

ドイツ銀行はさらに、米国証券のトークン化が周辺から市場インフラの中核へと移動したと主張する。その時系列は以下の通り。

• SECのProject Cryptoは2025年7月に始動し、2026年1月にSECとCFTCの共同フレームワークに統合された。
• 2025年12月、SECはDTCにノーアクションレターを交付し、同一の証券が従来の取引基盤とオンチェーン基盤で同一の権利付きで取引できるという考えを事実上承認した。
• 2026年7月、DTCは40社と初めてのトークン化の実地テストを実施した。SPYがトークン化され、JPMorganはCMEの証拠金コールに応じてトークン化担保を供出した。
• DTCは10月までにトークン化サービスの開始を計画しており、ラッセル1000、ETF、米国債から着手する。
• NYSEはSecuritizeとともに24時間365日のプラットフォームを構築中で、Nasdaqは2027年までの完全なトークン化対応を目指している。

DTCへのノーアクションレターの意義は、DTCCの子会社が米国株式の大半のクリアリング・決済を担っているため、その参加によってトークン化がスタートアップの実験段階から主流市場の基盤へと移動することだ。これは既存の土台の上に築かれている。JPMorganのOnyxは2020年からブロックチェーン-basedの日中リポを運用しており、BlackRockは2024年にトークン化マネーマーケットファンドBUIDLを開始した。

現在トークン化されている実物資産は約400億ドルに過ぎず、100兆ドル超の米国資産ユニバースと比べれば僅かだ。2030年代の推計は2兆ドルから30兆ドルの範囲に及ぶが、ドイツ銀行はこれらの数値を低いと見ている。

記憶に留めておきたいのが韓国の例だ。韓国は世界GDPの2％に過ぎないが、昨年の対米株式流入7400億ドルの10％を占めた。その大部分は個人投資家によるもので、韓国の証券会社が早期に端数取引や日中の米国株取引アクセスで参入障壁を下げたことが大きい。同行の指摘はこうだ。24時間365日、即時決済、最低1ドルで米国資産にアクセスできる仕組みが世界に広がれば、それは強力な力になる。現在の米国市場の慣行――決済に2営業日、取引時間内のみ――は紙の証券の時代に由来し、そのサイクルが短縮されるたびに参加者の裾野は歴史的に拡大してきた。

ドルにとっての意味

トークン化は米国資産の魅力（担保の回転速度、即時リポ、より低い資本コスト）とアクセスしやすさの両方を高める。そのどちらも資本を呼び込む。問題は、流入資本の障壁を下げる仕組みが流出資本の障壁も下げるということだ。ドイツ銀行の結論は、ドルがよりリスク度を増し、より株式感応的になり、AI競争に直接的にレバレッジがかかっているというものだ。

レポートには、純国際投資ポジションに対する通貨・株式相関の散布図が含まれており、米ドルの安全資産としての性質が浸食していると指摘する。これは、世界的なリスクオフ局面でドルが強くなる傾向が続いた過去数十年のパターンからの逸脱であり、準備管理者や、株式下落へのヘッジとしてドルを保有する投資家にとって含意を持つ。

テールリスクは率直に述べられている。AIが経済的に成り立たない、あるいは米国が劣後し始めれば、ドルは非常に脆弱になる。言い換えれば、ドルは米国のテック企業がAIで勝つことへの賭けになりつつある。

中国は別のゲームをしている

最終セクションは、この話をAIモデルではなく経済モデル間の競争として捉え直す。

米国はドイツ銀行の言う「開かれた市場、閉じた技術」を走っている。外国資本に門戸を開き、モデルの重みを専有物とし、価格決定力を守り、株主に報いる。一方の中国は「開かれた技術、閉じた市場」を走っている。低価格のオープンウェイトモデルを供給し、資本勘定を管理下に置き、AI関連輸出で実際に拡大している貿易黒字から設備投資資金を賄う。

中国は外国資本を必要としないため、トークン化も必要としない。2月には中国人民銀行（PBOC）と中国証券監督管理委员会（CSRC）がRWAトークン化とオフショア人民元ステーブルコインの規則を強化し、管理されたe-CNYへと誘導した。中国のラボの調達額は米国のラボのごく一部にとどまり、最大のラウンドはDeepSeekの74億ドルだった。中国のモデルはすでに、OpenRouter上の米国企業によるトークン使用量の半分超を占めている。オープンウェイト路線がAIをコモディティ化させ、米国ラボの超過利潤に上限を課すなら、脅かされるのは評価額だけではないとドイツ銀行は主張する。それはAIインフラ投資と米国の財政赤字の双方を支える資金調達モデル、そして開かれた資本市場が常に勝つイノベーションをもたらすという前提そのものを脅かす。

資金調達についてのレポート

ブロックチェーンの用語を取り除けば、これは資金調達についてのレポートだ。米国は米国債への公式需要を民間の株式需要と交換し、その交換をより大きく速くするインフラを構築し、ドルの命運をAIがリターンを生むかどうかに結び付けた。欧州はトークン化には賛同しているがAIのプレゼンスを欠く。中国は資金を必要としないため離脱した。

FX市場にとっての実践的な結論は、USDはますますNasdaqへの賭けになりつつあり、株式が下落するとドルが上昇するという従来の想定は根本から見直す価値があるということだ。

出典：ForexLive