GSR Marketsの新たなレポートにより、DAOの国庫資産の70%以上が各プロジェクト自身のネイティブトークンで保有されており、市場下落時に分散型組織を繰り返し不安定化させてきたプロシクリカルな脆弱性を生み出していることが明らかになった。

ロンドンを拠点とするデジタル資産の取引・マーケットメイキング企業であるGSRは、8月7日に調査結果を発表した。データによると、DAOの国庫保有資産の残り30%はステーブルコイン、ETH、Bitcoin、その他の資産に分散されている。この比率は2023年からの改善を示している——当時の主要DAOのネイティブトークン集中度は82%に近かった——が、構造的リスクは依然として大きい。

全体として、DAOの国庫は2026年第1四半期時点で260億ドルを超えた。しかし、それらの資産の大部分は、数週間のうちに30～50%変動し得るトークンで建てられている。この集中問題は新しいものではない。2020年から2021年にかけて初期のDAOが本格的な資金管理を始めて以来、国庫の分散化はガバナンスフォーラムで繰り返し議論されるテーマであり、主要プロトコル間での採用状況は一様ではない。

プロシクリカルな問題

GSRは核心的な問題をプロシクリカル・ダイナミクスと呼ばれる一連のメカニズムとして特定している。ネイティブトークンの価格が下落すると、3つの影響が同時に複合的に作用する。国庫のドル建て価値が縮小し、多くの場合ネイティブトークンで生成されるプロトコル収益が減少し、さらに開発者給与、セキュリティ監査、ドル建てのインフラコストなどの経費をカバーするために追加のトークン売却を迫られる圧力が高まる。

その売却がトークン価格にさらなる下押し圧力を加え、国庫をさらに縮小させ、追加の清算を余儀なくさせる。結果として、過去の下落局面で顕在化した自己増幅的なフィードバックループが生じる。2022年や2023年初頭の市場収縮時には、複数の著名なDAOがネイティブトークン準備高の価値を大きく失い、開発プログラムの縮小や運営の再編を余儀なくされた。

分散化に対するガバナンスとインセンティブの障壁

レポートは、このサイクルが複数の市場下落局面にわたって繰り返されており、プロジェクトは概して価格がすでに大幅に下落した後にのみヘッジソリューションの導入を検討してきたと指摘している。

分散化は複数の面で抵抗に直面する。好況期にネイティブトークンを売却することは、DAOコミュニティ内で政治的に敏感な問題になり得る。トークンホルダーはそのような動きをプロジェクトに対する信頼の低下のシグナルとして頻繁に解釈する。ネイティブトークンをステーブルコインやETHなどの資産に変換するガバナンス提案は、財務的根拠が十分に裏付けられていても、しばしば反発に遭遇する。UniswapやArbitrumを含む複数の著名なDAOがオンチェーン投票で分散化提案を議論しており、部分的採用から却下まで幅広い結果が出ている。

構造的なインセンティントの対立も存在する。多くのDAO貢献者は自身のプロジェクトのネイティブトークンを大量に保有しており、短期的な売却圧力を生み出す可能性のある行動を避ける個人的な利害を有している。これにより集合行動の問題が生じる。分散化は賢明であると広く認められながらも、提案を進めようとする者はほとんどいない。

GSRの推奨フレームワーク

レポートは、DAOが国庫を運用準備金と長期保有の2つのカテゴリーに分割することを推奨している。

運用準備金——12～24ヶ月のランウェイをカバーするために必要な資金——は、ステーブルコインまたは現金等価物で維持すべきである。長期保有は、ヘッジ戦略が実施されていることを条件に、ネイティブトークンやその他の成長志向型資産に留めることができる。

GSRは具体的にカラーなどのオプション構造を推奨している。カラー戦略では、プットオプションを通じて下値保護を購入すると同時に、コストを相殺するためにコールオプションを通じて上値露出を売却する。DAOは損失に対する明確な下限と引き換えに、一部の潜在的な利益を放棄する。規制対象のカウンターパーティやオンチェーンのデリバティブインフラが成熟するにつれ、このような構造化商品はDAOにとってより利用しやすくなっている。

GSRはOTC、デリバティブ、ヘッジサービスを提供しており、これらの戦略のより広い採用に対して商業的な利害関係を有している。それでも、基礎となる分析は持続的な脆弱性を浮き彫りにしている。集中した国庫は長年DAOを悩ませており、2023年から2026年にかけてネイティブトークン集中度が82%から70%に低下したことは漸進的な改善を示しているが、そのペースは多くの者にとって不十分と見なされている。

市場への影響

DAOガバナンスのプロトコルを評価する投資家にとって、国庫の構成は慎重な審査を要する。5億ドルの国庫資産を有するプロジェクトでも、そのうち3億5000万ドルがヘッジされていないネイティブトークンで構成されている場合、リスクプロファイルは大きく異なる。

DAOの国庫全体で保持されている260億ドルのうち有意な部分が市場下落時に清算を迫られた場合、その売却圧力は分散型取引所、アグリゲータープラットフォーム、そして最終的には中央集権型取引所へと波及する。DAOの国庫におけるネイティブトークンの集中は、ガバナンスの課題にとどまらず、ほとんどの分散型組織の資金調達構造に組み込まれたシステム的な流動性リスクを示している。DAOガバナンスのプロトコルがロックされた総価値およびユーザーベースの面で成長を続ける中、その国庫管理慣行の適切性は、機関参加者、監査人、およびプロトコルレベルのリスクを評価するフレームワークからますます注目を集める可能性がある。