コアサイエンティフィック（Core Scientific）は2026年11月5日、第3四半期売上高2億3,290万ドルを報告した。このうちビットコインマイニングおよびマイニングホスティングに由来するのはわずか1,750万ドルで、残る2億1,540万ドルは高密度コロケーション、すなわち長期契約に基づきAIテナントに電力・冷却・フロアスペースを賃貸する事業からのものであった。

これは同社の第3四半期決算発表から算出すると、92.5%のコロケーション収益比率に相当する。12か月前、同じ事業は売上高8,110万ドルを報告しており、このうちコロケーションは1,500万ドル、すなわち18.5%だった。この構成比は12か月で74ポイント動き、その大部分の変動は直近2四半期で発生した。

コアサイエンティフィックは現在、「高密度コロケーションサービスにおけるデジタルインフラのリーダー」をまず自称しており、収益源のリストではマイニングは最後に挙げられている。最高経営責任者（CEO）のアダム・サリバン氏は発表の中で、「規模での実行が結果につながっており、GAAPコロケーション収益が大幅に前期比増加した。最初のコロケーション契約での完全な供給に近づいている一方、2つ目の契約では5つの拠点で建設が進行中だ」と述べた。

収益構成比の四半期ごとの推移

同社の決算資料に示された推移はほぼ直線的だ。課金容量は2025年第4四半期の120メガワットから225MW、395MWへと上昇し、2026年第3四半期には485MWに達した。コロケーション収益はこれに沿って推移した：3,130万ドル、7,750万ドル、1億3,670万ドル、2億1,540万ドル。

課金メガワットあたり収益はこの増強期間を通じてほぼ横ばいだ。四半期コロケーション収益を課金ベースで割ると、メガワットあたり四半期約44万4,000ドル、年換算で約178万ドルとなる。この数値は、決算資料が開示する契約経済性と比較する価値がある：CoreWeave契約は約590MWにわたり、年間平均コロケーションGAAP収益約8億5,000万ドル、すなわちメガワットあたり年間約144万ドルを計上する。この差は課金スケジュールと整合する。CoreWeaveにリースされた590MWのうち485MWが11月5日時点で課金中であり、残る105MW（ジョージア州ダルトン）は2027年初頭の完成が予定されている。

マイニングの残余は逆方向に動いた。総収益からコロケーションを差し引くと、2025年第3四半期は6,610万ドル、2026年第2四半期は2,750万ドル、今回は1,750万ドルとなり、前年同期比73.5%減、前期比36.4%減である。粗利益も反対側から同じ物語を語る：1年前は売上高8,110万ドルに対して粗利益390万ドル、利益率4.8%だったのに対し、現在は2億3,290万ドルに対して1億2,330万ドル、利益率52.9%である。

ワラントに由来する11億8,000万ドルの利益

純利益は11億7,810万ドルで、第2四半期の純損失11億5,530万ドル、1年前の損失1億4,400万ドルと対照的だった。発表資料はこの変動の原因を明示している：「2026年9月30日終了の四半期および2026年6月30日終了の四半期の純利益（損失）は、主にワラントの公正価値の変動、すなわち各期間中の当社株価の変動を反映したものであった。」

この項目に加え、利息、税金、減価償却、株式報酬、減損を除いた調整後EBITDAは1億3,360万ドルだった。これは総収益の57.4%、コロケーション収益の62.0%に相当し、第2四半期の4,110万ドル、1年前の650万ドルと比較される。2つの数値を並べると、報告された純利益の約89%は、スペースの賃貸で得た現金ではなく、自社のワラント負債の非現金再評価だったことになる。

株式を保有する者にとって、これは諸刃の剣だ。ワラントの評価は株価の機械的な関数であり、報告利益を両方向に揺さぶり続けるだろう。今四半期の経営シグナルは収益線、課金メガワット、調整後EBITDAにあり、3つすべてが前期比で増加した。

240億ドル超の契約の背後にいる2つの取引先

決算資料は、顧客契約電力約1.1ギガワットにわたる240億ドル超の契約収益を、2つの取引関係に分けて示している。

1つ目はAIクラウドインフラプロバイダーのCoreWeaveである：テキサス州デントン、ジョージア州ダルトン、オクラホマ州マスコギー、ノースカロライナ州マーブル、テキサス州オースティンにわたり約590MWがリースされており、12年契約（5年の更新オプション2回、総量約800MW）に基づく。決算資料は契約期間中の収益ポテンシャルを100億ドル超と評価し、年次エスカレーター付きの固定費用とし、この構造を「テイク・オア・ペイ」、すなわちテナントが容量を使用するか否かに関わらず支払う仕組みと説明している。クライアントが設備投資、電力、ユーティリティを負担し、80%から85%の利益率が見込まれる。この関係は、2024年に締結された同社とCoreWeaveの最初のコロケーション契約にさかのぼり、CoreWeaveによる敵対的な全株式買収提案（コアサイエンティフィックの株主が2024年10月に拒否）を経て継続してきた。

2つ目はAMD支援のブロックである。コアサイエンティフィックは、AMD関連のneocloudおよび直接契約に基づき約530MWがリース済みと記載しており、AMDからの初期供給は2027年初頭、全530MWの供給は2028年末までに完了する予定だ。両関係を通じて、決算資料は年間平均コロケーションGAAP収益約18億ドル、年間純営業利益約16億ドルを示しており、キャッシュフローの半分以上が投資適格級の信用によって裏付けられている。

集中リスクがそのトレードオフであり、決算資料もそれを隠していない。CoreWeaveの収益は、2031年満期の同社33億ドルの優先担保債に紐付いたロックボックスに支払われ、契約要約は「一方的に解除する能力はなく、実行リスクは共同で連動している」と記している。12年のテイク・オア・ペイ契約を結ぶ単一テナントは、スポットホスティングの案件とはまったく異なる資産であり、そのテナント自身の資金調達や建設スケジュールが変われば単一障害点にもなりうる。コアサイエンティフィックの240億ドルのAI契約は8月時点でこの問いを未解決のままにしていたが、第3四半期は答えの材料を増やしつつも、決着してはいない。

90メガワットに対する9億8,500万ドルの設備投資

転換の現金コストは設備投資に現れている。コアサイエンティフィックは第3四半期に、不動産、工場、設備、土地および開発権に9億8,510万ドルを支出した。第2四半期は7億9,750万ドル、1年前は2億4,450万ドルだった。同期間に課金容量は90MW増加し、これは増分課金メガワットあたり四半期約1,090万ドルの設備投資に相当する。

この支出は、現在のランレートでは営業キャッシュフローによって賄われていない。調整後EBITDAの1億3,360万ドルに対して設備投資9億8,510万ドルであり、負債、株式、または顧客前払金で埋めなければならないギャップが残る。会社の定義による流動性および債務返済準備（現金、デジタル資産、リボルバー利用可能額および拘束現金）は、6月30日の26億110万ドルから9月30日には17億4,420万ドルに減少した。第3四半期の設備投資ペースでは、この備えは新たな資金調達が必要になるまで約1.8四半期分をカバーする。同社は8月に6億ドルの優先担保クレジットファシリティを追加しており、プロフォーマ希釈後株式数は現在約5億9万株、これに対し決算資料は11月4日の終値ベースで完全希釈時時価総額を65億ドルとしている。前者を後者で割ると1株あたり約12.77ドルとなる。

同じ計算の枠組みは、同一の転換を進める同業他社にも当てはまる。Riot Platformsの280億ドルのコルシカーナ・リースは、今年発表されたこの取引の最大級の事例であり、同じ論理に従うものだ：電力に対して契約された計算能力を販売し、ビットコインマイニング部門は縮小させる。2024年以降、この転換は上場ビットコインマイナーにとっての画期的な戦略的動きとなっており、送電網接続の電力、土地、冷却インフラを保有する事業者が、それらの資産を複数年契約でAI・高性能コンピューティング（HPC）テナントに供給するために転用している。

発表がマイニングについて語らないこと

「撤退」という言葉は登場しない。提出文件の表現はより限定的だ：「当社は、状況が許す限り、残存するマイニング施設を高密度コロケーションサービス事業を支援するために転用するプロセスにある。」これは継続中の転換の記述であり、期日を定めた閉鎖ではなく、「状況が註す限り」という表現は、タイミングを公表目標ではなく建設スケジュールと電力契約に依存させている。

そこから2つのことが導かれる。第一に、マイニング部門は依然として数値に含まれており、1,750万ドルという規模では、さらに半減しても連結収益にはほとんど影響しない。第二に、完全な撤退は重大な運営上の変更であり、通常はセグメント記述の中の1項としてではなく、独自の開示とともに到来するはずだ。読者は、会社が提出文件または公式記録で表明しない限り、特定の日付でマイニングが停止するという主張を未確認のものとして扱うべきである。

物件そのものは売却ではなく転用されている。発表はアラバマ、ジョージア、ケンタッキー、ノースカロライナ、ノースダコタ、オクラホマ、テキサスの施設、合計11か所を挙げており、これがコロケーション事業が構築されている物理的基盤である。メカニズムは処分ではなく、転換である。

第4四半期が答えるべきこと

他を圧倒して重要な3つの数字がある。1つ目はダルトンである：約175MWがリースされているが、11月5日時点で課金中なのは約75MWのみで、完成は2027年初頭と見積もられている。この拠点が満額課金されるまで、メガワットあたり144万ドルという契約平均と、メガワットあたり178万ドルという実現数値の乖離は続くだろう。

2つ目はAMDの供給である。決算資料はAMDリザベーションに基づく3つの電力経路を描いている：既存の送電網接続を通じて確保された約385MW、負荷調査を進めている約600MW、そしてメーター後方で評価中の約940MWだ。今日契約済み容量なのは最初の1つだけで、負荷調査と通電済みホールの間のギャップこそ、建設スケジュールが通常遅れる箇所である。

3つ目は資金調達である。約90MWの課金容量を追加するために四半期あたり10億ドル近くを支出している会社は、事実上、バランスシートを長期契約に転換している。調整後EBITDAが今四半期と同じペース、4,110万ドルから1億3,360万ドルへの増加で複利的に拡大し続ければ、資金調達ギャップは自然に縮小する。増強が減速すれば、17億4,000万ドルの流動性数値とワラント色の強い損益計算書が物語の中心になる。

コアサイエンティフィックの第3四半期は、AIデータセンター取引がその消費資本に見合うのかという問いに答えなかった。それでも、支出を行う会社の姿は明確になった：2つの大口テナントを持つコロケーション大家、縮小していくマイニングの付録、そして資本構造が動き続ける限りワラント評価を利益として報告し続ける損益計算書である。

本記事は情報提供のみを目的としたものであり、投資助言ではありません。価格、水準、市場データは時点ごとのスナップショットであり、急速に変化する可能性があります。必ずご自身で調査を行ってください。