過去1年で約50%上昇した銅価格は、従来のコモディティサイクルというより、鉱山不足が電力網、人工知能（AI）、防衛分野からの需要増と衝突する構造的な逼迫を示しているように見えると、Sprott Asset Managementのアナリスト、Jacob White氏は述べた。

銅価格は過去1年で10,000ドル/トンを下回る水準から上昇し続け、今月も最高値更新を続け、最近では約14,545ドル/トンに達した。相場上昇はまちまちな経済指標にもかかわらず続いており、米ドル安、鉱山供給への懸念、短期的な景気動向の影響を受けにくい分野からの需要拡大を反映している。

「銅は従来の産業循環から離れつつある」とWhite氏は述べた。

中国の需要指標は引き続きまちまちで、価格上昇は一部の加工業者を圧迫し、広範な産業活動にも明確な循環的な起爆剤は見られない。その代わりWhite氏は、銅需要が電力網、AIデータセンター、防衛システム、エネルギーインフラによってますます左右されているとみている。これらは政府政策、国家安全保障上の優先事項、長期的な資本支出に支えられている。

こうした変化は、銅のバリューチェーン全体で供給制約が表面化する中で進んでいる。鉱山生産は引き続き予想を下回り、精錬所が希少な精鉱を奪い合う中で治金処理・精錬賃（TC/RC）は急落し、米国の関税不透明感が精錬銅を同国へと向かわせている。

銅鉱山株はこうした状況を反映し始めている。Sprottによると、7月の上昇率は0.22%にとどまった後、8月10日までに12.96%上昇し、ジュニア銅鉱山株は15.06%上昇した。高い銅価格と有利な精鉱条件が重なった際に生じる収益レバレッジを投資家が見越している可能性があるとWhite氏は述べた。

精鉱逼迫

7月には、スポットの処理賃が再び過去最低を更新し、チリのAntofagasta（LSE: ANTO）が中間期の銅販売を、長年にわたり業界のベンチマーク形成に寄与してきた固定条件から離したことで、銅精鉱を巡る競争が激化した。

Antofagastaは近年、こうした交渉の鉱山側で事実上の主導的立場を担ってきたとWhite氏は述べた。世界最大の銅生産者であるBHPも、多量の精鉱をスポット指数に連動させて価格設定している。

「精鉱の希少化が、力関係を明確に銅鉱山側へと移している」とWhite氏は述べた。

治金処理・精錬賃、すなわちTC/RCは、鉱山会社が精鉱を精錬所で精製銅に加工してもらうために支払う手数料であり、供給可能な原料と処理能力のバランスを示す重要な指標だ。精鉱が不足すると、精錬所は必要量を確保するため、より有利な条件を提示しなければならない。

この料金は、2023年後半には1メートルトンあたり90ドル超だったものが、現在はマイナス150ドルを下回り、1トンあたり240ドル超の反転となっている。White氏は、これが上流の供給不足の深刻さを示していると述べた。

通常であれば、深刻なマイナスの処理賃は精錬所に生産削減を促し、精鉱需要を減らして最終的に需給均衡の回復につながる。しかしWhite氏によると、そうはなっていない。

精錬所の収益源は処理賃だけではない。硫酸、金・銀の副産物、契約上の支払対象を上回って回収される銅、カソード・プレミアム、下流製品からも収益を得られる。

とりわけ重要になっているのが硫酸だ。中東の硫黄取引の混乱と、中国による硫酸輸出停止が供給を逼迫させ、価格を押し上げた。その結果、硫酸を必要とする溶媒抽出・電解採取（SX/EW）鉱山のコストは上昇し、副産物として硫酸を生産する精錬所の経済性は改善した。

高い金・銀価格も相まって、これらの収益が多くの精錬所の採算を維持し、精鉱を積極的に買い続けることを可能にしてきた。そのため、供給不足を緩和し得る生産削減は遅れている。

「銅鉱山会社は、市場の両側で希少性の恩恵を受けている」とWhite氏は述べた。

生産者にとって、この組み合わせは特に有利だ。精錬所は希少な精鉱に対してより良い条件を提示している一方、精製銅価格は過去最高圏で推移しており、鉱山会社の全維持費マージンはSprottによれば数十年ぶりの水準に押し上げられている。

操業コストを賄った後は、銅価格の上昇が利益とキャッシュフローに大きく反映される。White氏は、逼迫が続くなら、こうした環境は純粋な銅鉱山株を供給不足へのよりレバレッジの効いた手段にすると述べた。

電力需要

米国の潜在的な関税は、精製銅を米国内に引き寄せ、他地域での供給を減らすことで、実物不足をさらに悪化させている。

White氏によると、米商務省は2025年に、精製銅に対して2027年1月1日から15%の一律関税を課し、1年後に30%へ引き上げる案を勧告した。トランプ政権は別途、半製品銅に50%の関税を課したが、精製銅には直ちには適用しなかった。

「関税の不透明感が銅を米国へ引き寄せ、世界の貿易フローを変えつつある」とWhite氏は述べた。

将来の関税の可能性が、トレーダーに対し、課税が始まる前に銅を米国へ移送するよう促してきた。7月には20万メトリックトン超の精製銅が米国の港に到着し、2014年までさかのぼるデータで最大の月間流入となった。

商務省は6月30日までにSection 232の見直しを終える見通しだったが、公表された判断はなく、トレーダーは段階的関税案、免除付きの低税率案、あるいはさらなる延期のどれになるのかを見極めている。

その結果、すでに米国内にある銅は価値ある選択肢を持つ。仮に輸入に課税されれば、国内在庫は米国外の銅より相対的に価値が高まり、政策が未決着の間に在庫を国際市場へ戻す誘因は弱まる。

その影響は他地域にも及んでいる。ロンドン金属取引所（LME）の利用可能在庫は急減し、近月限契約はバックワーデーションが一段と深まり、買い手が直ちに入手可能な銅にプレミアムを支払っていることを示している。中国の買い手も、国内取引所在庫が低水準のままの中、金属の争奪を強めている。

もっとも、関税は不足を生み出したのではなく、増幅しているにすぎない。貿易政策では、品位低下を止めることも、鉱山生産を増やすことも、開発に10年以上かかる案件を迅速化することもできない。

チリの生産見通しの悪化は、この制約を裏付けている。世界最大の銅生産国である同国は、上半期の生産が期待外れだったことを受けて見通しを下方修正し、2026年の生産は減少し、その後翌年に回復すると予想している。

チリの主要な銅生産能力の多くは数十年前に開発されたもので、運営は品位低下、老朽化したインフラ、水制約、より複雑化する投資要件に対処せざるを得ない。業界が追加供給を必要としているにもかかわらず、同国の生産は過去のピークを下回ったままだ。

「銅には新たな供給が必要だが、新鉱山はまだ何年も先だ」とWhite氏は述べた。

課題はチリに限らない。2024年と2025年の鉱山トラブルは長期平均を上回り、Freeport-McMoRan（NYSE: FCX）のGrasbergやIvanhoe Mines（TSX: IVN）のKamoa-Kakulaを含む主要案件の回復は想定より時間を要した。こうした回復はすでに供給予測に織り込まれており、さらなる不測の事態に対する余地は小さい。

価格上昇はやがて投資を促すはずだが、大規模銅鉱山の開発には15〜20年と多額の資本が必要になり得る。プロジェクトパイプラインの多くは、意味のある純供給増を生む前に、既存鉱山の減産を埋め合わせる必要もある。

データセンター

AIの利用は、もう一つの長期需要源として浮上しており、その影響はデータセンター内に含まれる銅にとどまらない。

BHPは、データセンターにおける世界の銅消費量が、現在の年間約50万トンから2050年までに約300万トンへと6倍に増える可能性があると見積もっている。世界最大の銅生産者である同社は別途、銅需要全体が今世紀半ばまでに約70%増の年間5,000万トン超になると予想している。

データセンターはまた大量の電力を必要とするため、発電、変電所、送電インフラでも追加の銅需要が生じる。BHPは、世界の電力消費に占めるデータセンターの比率が、現在の約2%から2050年には9%に上昇すると見込んでいる。

「銅市場は、電力関連需要が本格化する前に引き締まりつつある」とWhite氏は述べた。

この違いはWhite氏の主張の核心だ。AIが銅の最大需要先にならなくても、需給に実質的な影響を与えうる。というのも、増分需要が、既存の鉱山供給がすでに予想に追いつけずにいる時点で発生しているからだ。

中国は、輸入燃料への依存を抑えつつ産業・技術成長を支えるエネルギー安全保障戦略の一環として、国内の発電と送電への投資を強化している。米国も、AI、先端製造、防衛需要が老朽化した送電網と接続容量の限界にぶつかる中で、同様の圧力に直面している。

さらなる投資

したがって、記録的な価格は供給問題が解決したことを示すのではなく、はるかに大きな投資が必要であることを示しているとWhite氏は述べた。BHPは、増加する需要に均衡させるために、2035年までに世界で約1,000万トンの追加的な新規銅供給が必要になると見積もっている。

鉱山会社にとって、その意味は銅価格そのものにとどまらない。希少な精鉱は精錬所との交渉力を高め、同時に記録的な金属価格が操業マージンを拡大しているため、生産者は逼迫継続に対して大きなレバレッジを持つ。

銅の急騰後も、短期的な変動はなお続く可能性が高い。しかし、精錬所は精鉱を奪い合い、鉱山開発には数十年単位の時間がかかり、電力関連需要はなお拡大途上にあるため、White氏は市場が循環的要因よりも構造的要因に左右される度合いを強めているとみている。

「われわれは、純粋な銅鉱山会社は、銅の供給反応の制約とそれに伴うマージン拡大へのより直接的なエクスポージャーを提供し、こうした状況が続けば不釣り合いな恩恵を受ける位置にあると考えている」とWhite氏は結論づけた。