Circle（NYSE: CRCL）は、詳細なブログ記事を公開し、USDCの収益を流通パートナーとどのように分配しているかを明らかにしました。この開示は、Stripeのステーブルコイン基盤に最近統合された競合ステーブルコイン「Open USD（OUSD）」への対応として広く受け止められています。この企業間の応酬の裏には、ステーブルコイン事業の在り方を左右する問いが横たわっています。トークンの準備金が生み出す収益を誰が保持し、そのうちどれだけがトークンをユーザーの手に届けるプラットフォームに流れるのか、という問いです。

10月16日（金）に公開されたこの記事は、Circleの最高商務責任者（CCO）であるKash Razzaghiによって執筆されましたが、競合の名前を直接挙げてはいません。しかし、OUSDはステーブルコインが生み出す収益のより多くを還元すると約束する新興発行体が手がけており、Circleのブログの内容はその訴求に密接に呼応するものとなっています。

USDCの収益はどこへ？

Circleは、2026年上半期に約14億ドルの収益を計上したと報告しました。そのうち約8億1,900万ドル、つまり1ドルあたり約59セントは、取引コストとともにUSDCを流通させるウォレット、取引所、銀行、決済企業に支払われたとしています。

さらに4億7,300万ドル（1ドルあたり約34セント）は、ライセンス、銀行との関係、決済流動性、コンプライアンス、ブロックチェーン開発に再投資されたと説明。同社によれば、1ドルの収益のうち7セントが純利益として残ったといいます。

これらの数字は、論争を判断するための具体的な指標を読者に提供します。Circleがすでに各収益ドルのどれだけを流通パートナーに渡しているかを示しており、OUSDの「ほぼ全額をパートナーに」という訴求競合しようとする仕組みそのものです。

対立の中心にある引き出し（償還）をめぐる争い

この競争の中心にあるのは償還、すなわち保有者がトークンをどれだけ安く・速く法定通貨に戻せるかという点です。償還条件がステーブルコインの競争で大きな意味を持つのは、この製品の中核的な約束が、必要なときにドルへ換金できることにあるためです。Open Standard Consortiumは6月30日にOUSDトークンを発表し、企業が量の上限なく無料でミントおよび償還でき、パートナーは少額の管理手数料を除く準備金収益の全額を保持できると訴求しました。

Stripeは9月30日、OUSDが自社のステーブルコイン基盤全体で利用可能になったと発表し、このトークンにはミントやバーンの手数料がなく、パートナー企業は取引活動や残高に応じた報酬を得られると説明しました。

Circleの反論は、無料償還は目新しいものではないというものです。Circleは、すべての顧客が標準的な銀行レールを通じて手数料なしで換金でき、決済は最大2営業日で完了すると述べました。さらに、Circle Payments Networkを通じて資金を移動する顧客や同社のプラットフォーム上で構築するすべての顧客は、現在USDCを無料で償還できると指摘しています。これにはほぼリアルタイムの24時間365日対応の決済機能が備わっているとも付け加えました。

また、Circleは2026年第1四半期に718億ドルのUSDCを償還したと明らかにしました。これは当時の流通量の約90%にあたり、同社のインフラがすでに処理してきた換金の規模を物語る数字です。

約100分の1の規模の挑戦者

現時点でUSDCとOUSDの間には大きな格差があります。CoinMarketCapのデータによると、USDCの供給量は約726億ドルである一方、OUSDはその約1%にとどまっています。

Circleの経営陣は、OUSDの登場以降の4か月間で少なくとも2回、この挑戦者について言及しています。最初の反応はローンチ時のもので、CEOのJeremy AllaireはOUSDの登場を軽視し、Circleは競争を歓迎すると述べました。

それでもなお、OUSDローンチの発表と、発行体が準備金利回りを保持せずパートナーに分配するというメッセージを受けて、Circleの株価は約13%下落しました。

Open Standard Consortiumには、Stripe、Coinbase、Visa、Mastercard、BlackRockを含む140社以上の企業が参加しています。これは暗号資産取引所から最大手のカードネットワーク、運用会社にまで及ぶ顔ぶれです。ローンチ後に見解を示した一部のアナリストは、これがCircleの事業への脅威であると認めており、その一人がDragonflyのRob Hadickでした。しかし、全員が同じ見方だったわけではありません。Clear StreetのOwen Lauは、株安は過剰反応に見えると述べ、供給量がわずか30億ドルにとどまるPaxosのコンソーシアム支援のUSDGを引き合いに出しました。

両者の規模が大きくかけ離れ、アナリストの見方が脅威と過剰反応に分かれる中、現在の議論は測定可能な土俵、すなちUSDCに対するOUSDの供給量、それぞれが提供する償還条件、そしてプラットフォームが獲得できる収益分配契約に焦点を移しています。

CoinbaseとBinanceが最大の取り分を獲得

Circleは、150社以上のパートナーがUSDCの収益分配に参加していると述べる一方、その支払いは非常に集中していると説明しています。同社は「最も多くのUSDCを市場にもたらすパートナーが、最も多くを稼ぐ」と記しています。

ブログ記事では、最大かつ最古のパートナーであるCoinbaseの第2四半期決算が引用されました。Circleによると、Coinbaseは自社製品内で平均200億ドルのUSDCを保有しており、これは四半期末の供給量の30%以上にあたります。また、過去1年間でUSDCの経済的報酬の約半分を獲得したとも述べています。

Binanceも大きな受益者です。世界最大の取引所はCircleに1億ドルを出資し、Circleが月額料金を支払ってUSDCを促進する5年契約を締結しました。この集中こそが競争の焦点となっています。Circleの経済構造は少数の非常に大規模な流通パートナーを通じて成り立っており、まさにその層こそ、パートナーが準備金収益のより多くを保持できるとするOUSDのモデルが取り込もうとしている相手なのです。