債券市場のレジーム変化が今後数年間の金投資を一変させる可能性

Money Metals Midweek Memoのエピソードで、ホストのMike Maharreyは、投資家が日常のヘッドラインにとらわれず、金融市場を再構築している長期的パターンを認識すべきだと主張する。ホッケーのゴールテンダーが反射神経ではなくパターン認識に頼ることに例えて、Maharreyは、具体的な出来事は二度と繰り返されなくても、歴史は市場の行方について貴重な手がかりを提供すると論じている。

彼の中心的なテーゼは、米国債市場が根本的な構造的転換の最中にあるということだ。このトレンドが持続すれば、金利を恒久的に変化させ、連邦準備制度理事会（FRB）の政策選択肢を制約し、伝統的な60/40投資ポートフォリオを弱体化させ、金と銀を保有する長期的な根拠を強化する可能性がある。

パターン認識がヘッドラインより重要な理由

Maharreyはプロホッケーからの珍しい類推で語り始める。NHLのゴールテンダーは、パックがスティックを離れる前にパターンを認識するため、物理的に反応する時間がないスラップショットを日常的に止めている。投資家も同じように市場に向かうべきだと彼は主張する。あらゆるソーシャルメディアの投稿、FRBの発言、日々の価格変動に反応するのではなく、数年や数十年にわたって展開する歴史的トレンドを研究すべきだ。テクニカル分析と長期的な歴史的視点は、将来の市場行動を予想するのに役立つ反復的なサイクルを明らかにできる。

Maharreyによれば、今日の金融市場は「圧縮された時間軸」に苦しんでおり、多くの参加者は2008年の金融危機以前をほとんど覚えていない。これが期待を歪め、多くの投資家が過去10年間の超低金利を正常な状態だと誤解する原因となっている。しかし、より長い歴史的視点から見ると、2009年から2022年頃までの期間は異常であった。FRBは約7年間にわたりゼロ金利を維持し、複数回の量的緩和を通じてバランスシートを1兆ドル未満から8兆ドル以上に拡大した。これは米国史上前例のない金融介入の水準であった。

インフレが退職準備をより困難にしている

債券市場の話題に入る前に、Maharreyは最近のMorningstar調査で、米国人の46%が現在退職のための貯蓄ができないと回答していることを強調する。持続的なインフレと購買力の低下が貯蓄をますます困難にしていることを認めつつも、貯蓄しないことはさらに大きな長期的リスクをもたらすと主張する。

一つの解決策として、MaharreyはMoney Metalsの月々の分割払いプログラムについて説明する。これは月100ドルからの拠出で貴金属を蓄積し、時間をかけて購買力を維持するよう設計されたポートフォリオを徐々に構築できるプログラムである。

債券市場における根本的な変化

このエピソードの核心は、米国債市場が長期的な構造的転換に入ったことを示唆する証拠に焦点を当てている。Massif Capitalの研究とアナリストのWill Thompsonの分析に基づき、Maharreyは、過去約20年間、長期金利は主にFRBの政策に対する予想に連動していたと説明する。

その関係は現在変化しつつあるように見える。中央銀行が国債の需要を支配する代わりに、競争力のあるリターンを求める民間投資家が債券価格をますます決定するようになっている。これらの投資家がリスクと要求利回りにより敏感になるにつれて、長期金利はFRBの政策単独ではなく、財政上の懸念や地政学的リスクによってより強く動かされるようになっている。これは国債市場の機能を根本的に変化させるシフトである。

Jim Grantの長期債券弱気市場論

Maharreyは、Grant's Interest Rate Observerの発行者でありベテランの債券アナリストであるJim Grantの業績を改めて取り上げる。Grantは長年、金利が数十年にわたるサイクルで変動すると主張しており、世界は債券の世代的大型弱気（ジェネレーショナル・ベアマーケット）に入りつつあると考えている。つまり、長年にわたり持続的に高い金利と低い債券価格が続くということだ。

Grantはこの結論を、1世紀以上にわたる反復的な歴史サイクルに基づいている。金利は19世紀後半の一部の期間で下落し、20世紀初頭にかけて上昇し、1920年から1946年の間で再び下落し、1946年から1981年にかけて上昇し、その後2008年の金融危機後にほぼ10年間のゼロ金利で頂点に達するもう一つの長期的な下落に入った。最後のサイクル（1940年代後半の金利上昇から1981年のボルカー時代の10年国債約20%のピークまで）は約35年間続いた。2020年頃に新たな上昇サイクルが始まったとすれば、歴史的先例はそれが2040年代まで続く可能性を示唆している。最近の低金利時代のピーク時には、約18兆ドルの世界的な債務がゼロ、さらにはマイナスの利回りを抱えていた。Grantはこれを歴史上最大級の債券市場の過剰の一つとみなしている。

Massif Capitalが説明する今回のサイクルが異なる理由

Grantが歴史的パターンを特定する一方、Massif Capitalは今日の変化の背景にあるメカニズムの説明を試みている。国債の価格と利回りは引き続き需給によって決定される。需要が低下すると、債券価格は下落し、利回りは上昇する。

しかし、最近の動きは従来の予想に反している。10年国債利回りは2021年後半の約1.5%から2023年秋にはほぼ5%まで上昇した。FRBが短期金利の引き下げを始めた後も、長期利回りは下落するどころか高止まりした。

Massif Capitalによれば、これは国債市場における真の「レジーム変化」を意味する。同社は特に印象的な例を挙げている。連邦公開市場委員会（FOMC）が2024年9月の会合で50ベーシスポイントの利下げを実施した後、10年国債利回りは実際に上昇し、2024年9月17日の約3.65%から2025年1月までに約4.79%に達した。2026年3月の時点で、追加の利下げが約225ベーシスポイント見込まれるにもかかわらず、10年国債は約4.45%近辺で取引されており、FRBの政策がもはや長期金利を完全にはコントロールしていないことを示唆している。

債券の安全資産としての地位の喪失

Maharreyが指摘する中でおそらく最も重要な変化は、地政学的ストレスの期間における国債の役割の変容である。歴史的に、投資家は戦争や金融混乱の際に米国政府債へ資金を殺到させ、債券価格を押し上げ、利回りを押し下げてきた。しかし最近では、イランを巡る緊張の高まりを含む紛争が、国債の買いではなく売りと同時に起きている。

これは投資家が長期国債を安全資産としてではなく、リスク資産としてますます見なしていることを示している、とMaharreyは言う。ニューヨーク連銀のAdrian, Crump, and Moenchモデルは、2026年5月下旬の10年タームプレミアムを約0.6%と推定した。これは前の10年間の大部分でゼロまたはマイナス領域にあった状況からの変化である。タームプレミアム（短期証券のロールオーバーではなく、長期債を保有することで投資家が要求する追加利回り）は、中央銀行の積極的な債券買い入れプログラムによって長年抑制されていた。2025年1月13日、タームプレミアムは0.8%を超え、2011年以来の最高水準に達した。これらの上昇したプレミアムは、投資家が現在長期米国債の保有に対してより大きな補償を求めていることを示している。

米国債の世界的需要が低下している理由

Maharreyは、米国政府債への国際的需要を低下させる二つの主要な力を特定している。第一は米国の悪化する財政状況である。国債残高が40兆ドルに近づく中（わずか10年余り前の水準の2倍以上）、継続的な赤字支出は米国財政の長期的持続可能性について世界の投資家の間に懸念を高めている。米国政府は近年、経済拡大期を含め毎年1兆ドルを超える赤字を計上しており、これは平時の成長よりもむしろ景気後退期の借り入れと歴史的に関連するパターンである。

第二は米ドルの武器化である。ロシアのウクライナ侵攻後の欧米の制裁と、ドル建てロシア資産約3000億ドルの凍結に続き、多くの政府が米国金融資産を大量に保有するリスクを再評価し始めた。Maharreyによれば、これらの出来事はBRICS諸国の間で既に進行していた世界的な脱ドル化の動きを加速させた。これらの国々のいくつかは国境を越えた貿易決済におけるドル依存の軽減を公に提唱している。

注目すべき例は中国であり、その米国債保有残高は約6523億ドルまで低下した。これは2008年9月以来の最低水準である。Maharreyはまた、今年初めに金が世界の主要準備資産として米国債を抜いたことにも言及し、多くの中央銀行が政府債の代わりに金を選んでいることを強調している。

上昇する借入コストがワシントンを制約する

債券利回りの上昇は連邦政府に深刻な問題をもたらす。金利が上昇するにつれて、借入コストもそれに応じて増加する。Maharreyは、2026会計年度において、米国財務省は報告期間の時点ですでに約1.5兆ドルを利子費用に支出しており、これは2025会計年度の同等期間と比較して14.2%の増加であると指摘する。2025会計年度の利子費用合計は約1.22兆ドルで、前年度比7.3%増であった。

国債の利子は現在、連邦政府の支出カテゴリーで第2位となり、国防費やMedicare支出を上回り、Social Securityのみが上回っている。これに加えて、未償還の連邦債の大部分が低金利時代に発行され、現在のより高い利回りで借り換えられなければならない満期プロファイルの問題がある。これはFRBが金利を据え置いたとしても、政府の平均利子費用が上昇し続けることを意味する。Maharreyは、外国政府が米国債の購入を減らし続ける一方で民間投資家がより高い利回りを要求する場合、FRBは量的緩和を通じた大規模な債券買い入れを再開せざるを得なくなる可能性があると主張する。

FRBのジレンマ

これにより、FRBが容易には脱出できないジレンマが生じると、Maharreyは主張する。政策担当者が引き締め的な金融政策を通じてインフレと戦い続ければ、債務バブルの崩壊と経済への深刻な損害を招くリスクがある。一方、積極的な金融緩和と量的緩和を再開すれば、追加の通貨創造を通じてインフレを再燃させるリスクがある。

このジレンマは1970年代のスタグフレーション期を彷彿とさせる。当時、Arthur Burns議長の下でFRBは引き締めと緩和を交互に繰り返し、最終的にインフレを制御できず経済が停滞した。このパターンは1980年代初頭にボルカーFRBが深刻な景気後退を代償として金利を劇的に引き上げるまで続いた。Maharreyは歴史が示すところによれば、FRBは最終的に景気後退よりもインフレを選択すると考えている。経済の安定性の維持が購買力の維持よりも一貫して優先されてきたと主張している。彼は、変化する債券市場がFRBの長期金利コントロール能力をますます制限し、政策担当者をできれば避けたい決断へと追い込む可能性があると示唆している。

伝統的なポートフォリオで金が債券に取って代わる可能性

数十年にわたり、標準的な投資配分は60/40ポートフォリオ（約60%の株式と40%の債券）で構成され、株式が下落した際に債券が上昇することに依存していた。1950年代のHarry Markowitzによる現代ポートフォリオ理論の展開に続く数十年間で普及した60/40モデルは、景気サイクル全体にわたってリターンを平滑化するため、株式と債券間の歴史的に信頼できる負の相関に依存していた。しかし今日、債券と株式はますます同時に動いている。

Massif Capitalの研究では、2003年から2021年まで中程度の負の相関を保っていた株債相関のローリング値が、2022年に約+0.5に急上昇し、その後平均で約+0.6近傍に推移していることが判明した。2022年に両資産クラスが同時に下落した際、60/40ポートフォリオは記録上最悪クラスの年間リターンを経験し、半世紀以上にわたりこのモデルを支えてきた分散投資の前提を揺るがした。その結果、債券はもはや多くの投資家が期待する分散効果を提供していない。

MaharreyはMorgan Stanleyのチーフ・インベストメント・オフィサーであるMichael Wilsonに言及し、Wilsonは最近、伝統的な債券配分の半分を金に置き換える、より堅牢なインフレヘッジとしての60/20戦略を提案した。

中央銀行は引き続き金を選択している

この見方を裏付けるように、Maharreyは中央銀行自身も政府債よりも金をますます好むようになっていると指摘する。エピソードで引用された数字によると、中央銀行は4年連続で毎年1,000トン以上の金を購入している。比較として、2010年から2021年の中央銀行の年平均金購入量はわずか473トンであった。この加速は幅広く及んでおり、ロシア、中国、インド、トルコなど多くの新興国の中央銀行からの購入が報告されている。これらの国の多くは米国債の最大の保有者でもある。Maharreyにとって、このトレンドは長期政府債に対する信頼が浸食し続ける中で、金がますます世界の選好される安全資産になったという考えを補強している。

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Maharreyはエピソードの中心的メッセージに立ち返りつつ締めくくる。投資家は日々の市場のノイズにより少なく注目し、長期的な歴史的パターンにより多く注目すべきである。国債市場、FRBの政策、インフレ、貴金属のいずれを検討する場合でも、今日の動きは構造的に高い金利、持続的な通貨価値の低下、有形資産への需要増加という長期にわたる期間を指し示していると彼は考えている。

短期的なボラティリティは避けられないが、長期的なトレンドは進化する金融環境の中で購買力を維持するための手段として、金と銀をますます支持している、とMaharreyは主張する。

Money Metals Exchange（MoneyMetals.com）は2010年から事業を展開するオンライン地金ディーラーであり、Investopediaによって最優秀総合貴金属ディーラーに選出されている。