長年のFRBの抑圧後、債券市場は規律を取り戻しつつあるとWolf Streetは述べる

Bessentは、債券市場が噛みつき始める前に、派手な“ハコスコース”の演出を誇るのではなく、うなり声を上げる債券市場を財政健全化に本気で取り組む理由として示すべきだ。

40兆ドルの米国債総残高のうち市場で取引される32兆ドルの国債市場は、8月初めの米日共同の円介入であるHocus-Pocus 1と、先週水曜日に発表された国債買い戻しの倍増、つまり新規発行で調達した資金を使って古い流通量の少ない証券を買い戻す措置、で長期国債利回りを押し下げようとしたScott Bessent財務長官に軽い教訓を与えた。いずれも長期金利を下げることを狙ったものだった。利回りは1日か2日下がったが、その後再び上昇し、下落分は消えた。

債券市場からのメッセージは明確だった。市場に手を出すな、ゲームをするな、ということだ。こうした手法は信頼を少しずつ損ない、市場を不安にさせるだけで、不安になった債券市場はさらに高い利回りを要求する。債券市場が求めているのは、主な問題である財政赤字とインフレへの解決策だ。

米政府は、2025年まで過去4年間おおむねGDP比6%前後、2026年も同程度にある巨額の財政赤字を賄うために、債券市場に大きく依存している。参考までに、パンデミック前の50年間、連邦赤字はGDP比で平均おおよそ3%だった。

これは単なる軽い手痛い一撃にすぎなかった。深刻なものではない。それでもなお、これは、しばしば金融抑圧とも呼ばれるFRBの金利抑圧によって14年間押さえ込まれていた債券市場が、ようやく再び機能し始めたことを示す別の兆候だった。金融抑圧とは、債務が時間とともに静かに目減りするよう、利回りをインフレ率より低く抑える慣行を指す。

2008年後半にFRBが量的緩和（QE）を始め、国債や住宅ローン担保証券を兆ドル単位の新規資金で買い入れて債券価格を押し上げ、利回りを押し下げると、債券市場は、概して穏やかだが潜在的には凶暴な番犬から、かわいらしい愛玩犬へと変えられた。

何にでも従うその愛玩犬は、記事が述べるところの政府による言語道断の浪費を含む大きな損害に寄与した。容易な資金調達は政府をほとんど無償の資金に依存させ、その結果が40兆ドルの国債残高につながった。

それはBessentの責任ではない。しかし、彼はどんなことがあってもその債券を売る役目を引き受けた。そして、その仕事はますます難しくなっている。

FRBによる債券買い入れは金融危機の間に始まり、途中で一時的な中断はあったものの、2022年初めまで続いた。

パンデミック期には、FRBも連邦政府も暴走した。2020年3月、4月、5月のわずか3カ月で、FRBは約3兆ドルの米国債とMBSを買い入れ、一方で政府はほぼ同額の新規国債を発行した。

これが金融抑圧の極致だった。2020年夏には、10年国債利回りは0.5%まで低下し、30年国債利回りも1%強にすぎず、一部では長期国債利回りがマイナスになる可能性さえ語られていた。そうなれば、そのような利回りで長期国債を買う唯一の理由になる。

2020年1月以降、国債残高は6.5年で23兆ドルから40兆ドルへ、17兆ドル増加した。そして今も増え続けており、過去3カ月だけで1兆ドル増えた。記事はこれを常軌を逸しているとし、FRBがそれを助長したと述べている。

FRBのバランスシートは2008年の9,000億ドルから10倍に膨らみ、2022年のピークにはほぼ9兆ドルに達した。この金利抑圧は、さまざまな歴史的なゆがみを引き起こした。

2020年夏までに、債券市場は事実上死んでいた。リスクを織り込まなくなり、インフレも織り込まず、吸収しなければならない膨大な供給の波も織り込まなかった。何もなかった。2020年夏までに債券市場は生命の兆しを失い、債券市場として機能しなくなっていた。

しかし、その後、最初の生命反応が見えた。月約1,200億ドルのQEが続く中でも、2020年後半には債券利回りが上昇し始めた。そしてごくゆっくりと、再びリスクが重要になり始めた。

FRBがようやく2022年初めにQEを終了し、2022年後半にQTへ転じたころには、インフレは40年ぶりの高水準となる9%に向かって急上昇し、住宅価格は、3%未満の住宅ローン金利に刺激された買い手の熱狂で急騰していた。

その間も政府は巨額の赤字を続け、金を右から左へ投げていた。2020年度の年間赤字対GDP比は14%、2021年度はほぼ12%に達し、2022年度から2025年度までは、平均を上回る経済成長にもかかわらず、おおむね6%前後で推移した。2026年度について、Congressional Budget Officeは5.8%と予測しており、昨年とほぼ同じで悪いままだ。

それでも債券市場は、ほとんど異議を唱えずにこうした巨額の赤字を資金調達し続けた。FRBがQTで保有証券を減らし、2022年から2023年にかけて政策金利を引き上げるにつれて長期利回りは上昇し、金利抑圧から徐々に距離を置き、記録的な発行量の吸収役を民間投資家に戻していった。それでもFRBは完全に身を引いたわけではない。満期を迎えるたびに同種の国債や債券で置き換えているため、依然として巨大な保有残高が相場に影響を与え続けているが、その程度は以前よりはるかに小さい。

新たな“保安官”であるWarshは、FRBを債券市場の妨げからさらに遠ざけたいと繰り返し誓っている。FRB議長になる前、元FRB理事のWarshは、QEを通じたFRBの金利抑圧が引き起こした問題を批判していた。彼はFRBのバランスシートを縮小することを決意している。

ただし、FRBの大きな動きは投票で決まる。彼には12人のメンバーからなるFederal Open Market Committeeで過半数が必要で、それには時間がかかる。今のところ、最初の小さな一歩があった。8月中旬時点で、FRBは前の2カ月に段階的に縮小していたTビルの“Reserve Management Purchases”を停止した。RMPは、準備預金残高を再膨張させるために12月にPowell FRBが始めた。FRBは現在、月約170億ドルのペースでバランスシートから外れるMBSを置き換えるためだけにTビルを購入している。

現在6.75兆ドルの巨大なバランスシートは、なお債券市場に影響を与えているが、金利抑圧の時代ほどではない。前回会合の議事要旨では、バランスシートの規模と構成、そしてWarshのバランスシート・タスクフォースによる今後の勧告が話し合われたことが示されたが、いずれの決定にもFOMCでの過半数が必要だ。

Warshは、FRB内部に大きな制度的抵抗があるにもかかわらず、債券市場には本来の役割を果たさせ、FRBには邪魔をさせたくないと考えている。

債券市場は徐々に息を吹き返しつつある

最初の本当の兆候は2023年秋に現れた。赤字を賄うためにYellen Treasuryが巨額の国債・社債発行を見込んでおり、その赤字を削減する努力もなく、インフレはなお高く、QTは継続中で、FRBの政策金利は5%超にあったなかで、債券市場は政府に対して最初の大きな警告射撃を放った。

10年国債利回りは急騰し、2023年10月末には一時的に5%を上回った。これは2007年以来初めてその水準を超えたもので、Yellen財務長官を震え上がらせた。2024年4月までに、彼女は悪名高い国債買い戻しで応じた。これは、動揺したBessentが9月から倍増させる計画の、まさに同じようなハコスコースの演出である。

その警告にもかかわらず、赤字は膨らみ続けた。記事によれば、これこそが本当の問題であり、現在の10年国債や30年国債の利回りではない。

2つ目の本当の兆候は8月に現れた。BessentのHocus-Pocus Shows 1と2にもかかわらず、長期利回りが急伸したのだ。9月から倍増する買い戻しが実際にどう運営されるのか、そしてWarshのバランスシート・タスクフォースが何を勧告するのかが、当面の試金石となる。

債券市場の買い手は今やいくつかのリスクを織り込み、そのリスクを取る対価を要求している。より多くの新規買い手を、より高い利回りで債券市場に引き込まなければならない。赤字が増え、リスクが積み上がるにつれて、資金調達コスト（利回り）も上昇する。そして、国債利回りは住宅ローン、社債、自動車ローンなど経済全体の借入コストの基準となるため、この再価格付けは政府自身の資金調達をはるかに超えて広がる。

借りすぎれば破綻する——それがウォール街で起きることだ。だが連邦政府では同じ形では起こらない。実際に起きるのは、利回りの上昇、利払いの増加、そして議会が観念して赤字に取り組み始めるまで続くインフレの上昇である。すでに債務利払いは、連邦予算で最大級の単独項目の一つにまで膨らんでいる。

Bessentは、ハコスコースの演出で債券市場を動かそうとするのではなく、ホワイトハウスと議会を財政健全化に向けてまとめ上げ、債券市場が噛みついて肉を引きちぎり始める前に、本気になる理由として、うなり声を上げる債券市場を示すべきだ。

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