Bank of Americaの最新Global Fund Manager Surveyによると、ファンドマネジャーの強気姿勢は現在、きわめて珍しい水準にある。現金配分が過去最低水準へと低下し、Federal Reserveによる利上げや景気減速を見込んでポジションを取る人がほとんどいない中で、同調査は2022年以降で3番目に強い強気の結果を記録した。プロの資産配分担当者を対象とする月次調査は、機関投資家のセンチメントを示す最も注目される指標の1つであり、回答者は実際のポートフォリオを運用しているため、単なる意見ではなく配分行動を映し出す。

現金は過去最低圏、株式は数年ぶり高水準

8月調査は、総額で5,000億ドル超の資産を運用する約180人のマネジャーから回答を集めたもので、現金配分は運用資産の3.5％まで低下した。これは、調査がこの指標を追跡し始めた1998年以来で記録された中でも最低水準の1つである。この低下により、BofAの逆張りCash Ruleが売りシグナルを発した。同ルールは、現金が運用資産の4％以下に落ちるたびに売りシグナルを点灯させる。ルールは逆張りを前提としており、これほど薄い現金バッファーは、マネジャーがほぼフル投資に近く、市場に投じる待機資金がほとんどないことを意味する。BofAは、そうした状態を、まだこれから織り込まれるのではなく、すでに価格に反映された楽観の表れとみなしている。

同時に、グローバル株式配分はネットで56％のオーバーウェイトへと上昇した。これは、株式をオーバーウェイトしているマネジャーとアンダーウェイトしているマネジャーの差を示すもので、2021年11月以来の高水準であり、マネジャーが株式オーバーウェイトを維持したのは14カ月連続となった。

景気見通しへの自信とFed期待

この楽観の背景には、景気見通しへの強い自信がある。回答者の過去最高となる56％が、景気減速も「軟着陸」もまったく起きないと見込んでおり、43％は明確な景気ブームを予想した。これは2022年2月以来の高い比率である。Chief Equity StrategistのMichael Hartnett氏率いるBofAのストラテジストは、投資家が成長、Federal Reserveの政策、人工知能投資、政治日程のいずれからも大きなリスクを見ていない状況だと現在の見方を表現した。調査では、現時点のポジショニングは新たな資金投入よりも、リスク資産内でのローテーションを優先していると指摘している。

金融政策については、回答者の約72％、ほぼ4分の3が、Fed議長Kevin Warshが11月の中間選挙前に利上げするとは考えていない。来週予定されているJackson Hole symposiumでは、タカ派的なトーンを予想するのは3分の1弱にとどまり、大半は中立的なメッセージを想定している。中間選挙で民主党が上下両院を完全制覇した場合の市場への影響については見方が分かれたが、僅差ながら過半数はその場合に株式は下落するとみている。

テクノロジー内でのローテーション、AIバブルが最大のテールリスク

ポジショニングデータでは、8月にマネジャーがテクノロジー、銀行、エネルギーへ資金を移す一方、資本財とヘルスケアからは引き揚げていたことが示された。ロング・セミコンダクターは依然として調査で最も混雑した取引であり、回答者が過剰に保有されていると最も頻繁に挙げるポジションだが、そのように指摘するマネジャーの比率は前月の80％超から半数近くまで急低下した。これは、リスク選好が全面的に後退したというより、テクノロジー内で既に一定のローテーションが起きていることを示唆する。

回答者の間では、AIバブルへの懸念が引き続き最も多く挙げられるテールリスクであり、hyperscalerの設備投資——最大手クラウドおよびAIインフラ企業による支出——がシステム上の信用イベントの最も可能性が高い発生源として挙げられた。ただし、今年いずれかのhyperscalerが支出を削減すると予想するマネジャーは大半ではない。

調査のバリュエーション指標では、金は2023年3月以来で最も割安な資産と見なされ、債券は混雑したアンダーウェイトとして際立っている。なお、China's Securities Daily has warned against chasing gold at current highs.

足元の脆弱性は偏ったポジショニング

BofAの8月調査における強気姿勢の大きさは、当面の市場リスクとして、バリュエーションやマクロリスクよりもポジショニングの偏りがより重要な脆弱性になり得ることを示している。現金水準がこれほど低く、株式配分が5年ぶり高水準にある中では、追加の買い余力が市場をさらに押し上げる余地は限られる。成長、インフレ、Fed政策に関する予想外の悪材料が出れば、ポジションの偏りが一気に表面化しやすい。調査に埋め込まれた逆張りシグナル——金が2023年初以来で最も割安とされ、債券が混雑したアンダーウェイトとなっていること——は、成長と金利に関する現在のコンセンサスが誤っていた場合、最初にセンチメントが反転し得る領域を示している。

8月の逆張り取引アイデアには、債券をロングして商品をショートすること、テクノロジーよりも生活必需品セクターを選好すること、米国株に対して英国株を買うことが含まれる。いずれも、現在の市場全体のポジションとは正反対の方向である。短期的な注目点としては、Warsh氏のJackson Holeでの発言、11月の中間選挙結果、そしてCash Ruleが現在発動している現金水準から配分が回復するかを示す次回以降の月次調査がすでに予定されている。