ビットコイントレーダーは7月の大半、相場に方向感がない理由として明確な説明を挙げていた。大量のオプション契約が集中しているため、これらの契約を売ったディーラーがヘッジを均衡させる目的で押し目を買い、上昇局面で売っており、ビットコインは狭い範囲に閉じ込められている、という見方だった。これらの契約が満期を迎えれば、相場は固定された状態から解放され、ビットコインは動き出せるはずだとされた。

この説明はすでに2週連続の金曜満期で試されたが、ビットコインは開始時点に近い水準にとどまっている。ビットコインは土曜日に64,000ドルをわずかに下回って取引され、66,000ドルを維持できず、その後ポジショニングが支えると見られていた水準を割り込んだ週を終えた。これらの満期が通過した後に残った証拠は、市場の両側でビットコイン需要が弱いことを示している。

週次オプション満期はブレイクアウトを引き起こさなかった

暗号資産オプション取引の大半を扱うDeribitで、金曜日08:00 UTCに想定元本約12億ドル相当のビットコインオプション約19,000枚が満期を迎えた。Deribitはこの満期の最大損失価格を64,500ドルとした。ビットコインは65,099ドルで始まり、取引中に63,740ドルを付けた後、同水準を約360ドル下回る64,140ドルでその日を終えた。

その1週間前には、同規模の満期で最大損失価格が63,000ドルに設定され、その後の数日間でビットコインは65,400ドル方向へ動いた。2つの満期は異なる値動きを生み、いずれの場合も最大損失価格が市場を目に見えて引き寄せた明確な証拠はなかった。

最大損失価格はしばしば市場を動かす力であるかのように言及されるが、実際には単なる計算値にすぎない。オプションは、保有者に特定の日に特定の価格でビットコインを買う、または売る権利を与える契約である。最大損失価格とは、契約清算時にオプション売り手の支払いが最も少なくなる価格を指す。これは、未決済の契約に基づき、どこに建玉が積み上がっているかを反映するものだが、それ自体がビットコインをその価格へ押し動かす仕組みを生むわけではない。

この違いは重要だ。オプションが短期取引に影響を与えるのは、参加者がヘッジしたりポジションを解消したりする行動を通じてのみだからだ。持続的な現物需要や強制的なデリバティブフローがなければ、満期水準そのものだけでビットコインがレンジ内で取引される理由を説明するには不十分である。

12億ドルという数字にも同じ注意が必要だ。この金額は契約が参照するビットコインの額面価値を表しており、実際にリスクにさらされている資本は想定元本全体のごく一部にすぎない。また、清算前にディーラーがどのようにヘッジする必要があったのかを確実に判断することもできない。取引所データが示すのは各行使価格にある契約数であり、どの参加者が取引のどちら側を保有しているかではないためだ。

したがって、ディーラーのポジショニングに関する強い主張は、前提に大きく依存している。暗号資産オプション市場が拡大するにつれ、こうした前提を誤るコストは一段と高まっている。Ethereumも金曜日の清算に234百万ドルを追加し、最大損失価格は1,875ドル、プット・コール比率は1.29となり、下落防御への1か月にわたる需要を反映した。

金曜日に実際に起きたことは、取引データではより明確だった。CryptoQuantの取引所全体のデータは、どちらの市場参加者がスプレッドをまたいで約定を取りに行っているかを追跡しており、どの参加者が急いでいるかを示す代理指標となる。

木曜日と金曜日の両日、より急いでいたのは売り手側だった。最大の米国取引所におけるビットコイン価格と海外取引所の価格を比較するCoinbaseプレミアム指数は、金曜日に0.088%のディスカウントへ低下した。これは7月16日以来最大のディスカウントであり、米国の買い手が後退したことを示していた。

レバレッジをかけたロングポジションのトレーダーは金曜日に45.9百万ドルの清算を余儀なくされた。一方、ショート清算は7.4百万ドルで、およそ6対1の不均衡となった。

全体としてレバレッジは抑制されたままだった。資金調達率は、レバレッジロングがポジションを維持するためにショートへ支払うコストであり、金曜日の取引所全体の平均は0.0038%だった。これは5日前の0.0064%から低下し、中立水準をわずかに上回る程度だった。先物および無期限契約全体の未決済建玉は22.35十億ドルで終了し、前回満期清算時の21.26十億ドルから増加した。金曜日にはビットコイン価格が1.5%下落したにもかかわらず、未決済建玉は小幅に増加しており、下落局面で新たなポジションが追加されていたことを示している。

米国の現物ビットコインETFは木曜日に225.2百万ドルの流出を記録し、約10億ドルを集めていた7営業日連続の流入が途切れた。反転分のうち202.5百万ドルはBlackRockのIBITによるものだった。流出にもかかわらず、週全体ではなお約274百万ドルの純流入で終えた。

ETFフローは、現物商品が受益証券の設定や償還を通じて直接的な一次市場での買い圧力または売り圧力を生むため、注視されている。レバレッジが極端ではなかった週において、米国ETF需要の反転は、レンジ相場がデリバティブのポジショニングによるものなのか、それとも現物市場参加の弱さによるものなのかを確認するうえで有用な材料となった。

米国とイランの緊張再燃は週末に向けて株式市場の重しとなり、暗号資産市場も押し下げた。Crypto Fear and Greed Indexは3ポイント低下して28となり、インプライド・ボラティリティは35%方向へ低下した。

7月の大きなオプションベットはなお9%先にある

Deribitの板では、7月31日の月次満期に向けて70,000ドルと72,000ドルの行使価格に約50億ドルの未決済建玉があることが示されている。これは同取引所全体の28十億ドル規模のビットコインオプションブックの約18%に相当する。両方の行使価格ではコールが大きく優勢だ。7月20日時点で、約27,000枚の契約が70,000ドルに、約21,000枚が72,000ドルに配置されていた。

このポジショニングの大きな部分を、1つの構造が占めている。Deribitの最高商務責任者Jean-David Péquignotは、70,000ドルのコールを20,000枚買い、72,000ドルのコールを20,000枚売った1件のブロック取引について説明した。この2本足の取引は、総想定元本で約25億ドル相当だった。

この構造は、ビットコインが70,000ドルを上回って終了すれば利益を生むが、価格が72,000ドルを超えるとそれ以上の利益は増えない。また、高い行使価格を売ることでプレミアムの一部を相殺するため、低い行使価格だけを買うよりも初期コストは低くなる。この取引は、特定の時間枠内での狙いを定めた値動きに対し、オプション構造を通じて対価を支払ったものといえる。

そのため、7月31日の満期は、より小規模な週次清算よりも明確な試金石となる。未決済建玉はより大きく、近接する2つのコール行使価格に集中しており、取引には明確な上限があるため、清算時にはこの特定の上昇需要が早すぎたのか、ヘッジされたのか、縮小されたのか、あるいはアウト・オブ・ザ・マネーで終わるのかが示される。

この時間枠が選ばれたのには理由があるようだ。機関投資家向け流動性プロバイダーOrbit MarketsのJimmy Yangは、7月31日のコール需要をCLARITY Act可決への期待と結び付け、その後トレーダーはエクスポージャーを減らしてきたとした。

Polymarketは現在、2026年の可決可能性を約35%と評価しており、2月の80%超から低下している。この低下は、Banking-Agricultureの統合草案が民主党の求めていた倫理規定を削除し、Chris Murphy、Chris Van Hollen、Jeff Merkley各上院議員から正式な反対を受けた後に生じた。8月の休会を前に、上院が行動する時間は限られている。

この満期はFederal Reserveの政策決定の2日後にも当たる。FOMCは7月28日と29日に開催され、声明は水曜日の2:00 p.m. ETに公表予定で、Kevin Warshの記者会見はその30分後に予定されている。

今回の会合には経済見通しの公表が伴わないため、声明文の文言が主な政策シグナルとなる。金利は4会合連続で3.50%から3.75%に据え置かれている。先物市場は0.25ポイントの利上げ確率をおよそ3分の1と見ており、利下げは実質的にゼロと織り込まれている。

Lisa Cook理事はインフレ率が3.7%で推移していると指摘した。Philip Jefferson副議長とChristopher Waller理事はいずれも、物価が高止まりする場合には政策を再検討する必要がある可能性を警告している。

70,000ドルの行使価格がイン・ザ・マネーで終わるには、ビットコインは6日間で約9%上昇しなければならない。Deribit自身の確率では、ビットコインが7月中に70,000ドルに単に到達する可能性は14.5%、72,000ドルに到達する可能性は4.1%とされている。

価格変動に応じてディーラーがどれほど積極的にヘッジを調整しなければならないかを示すガンマ・エクスポージャーは、65,000ドルと72,000ドルに集中している。近い方のクラスターは市場価格のすぐ周辺にあるが、比較的小さい。大きい方のクラスターは十分に離れているため、ビットコインが自力でその差の大半を詰めない限り、ほとんど影響を及ぼさない。

その結果、ビットコインオプションにおける最大の確信の集中は、市場が到達する確率を6分の1未満と見ている価格に置かれている。さらに、その満期は、トレーダーが結果を確信をもって予測できない中央銀行会合の48時間後に到来する。

今月注目を集めた2つの週次満期はすでに清算され、ビットコインのレンジを変えることはなかった。現時点でそのレンジを決めているのは現物市場の参加状況であり、過去1週間には、買い手も売り手もレンジを破るほどの需要を十分に提供しなかった。残る7月満期は、より大きなオプションクラスターを試すことになるが、同じ制約はなお残る。より強い基礎的なフローがなければ、ポジショニングだけではビットコインをレンジ外へ動かすには不十分だった。