パブリックブロックチェーンはすべての取引を記録しますが、そのデータが経済活動の正確な指標を提供するとは限りません。これが、国際決済銀行(BIS)——「中央銀行の中央銀行」としばしば呼ばれるバーゼルに拠点を置く機関——とオランダ中央銀行(DNB)の研究者らによる新しい論文の中心的な知見です。

Hidden by complexity? Measuring stablecoin, crypto and decentralised finance ecosystemsと題されたこの研究は、取引量、時価総額、テレビュー・ロックド(TVL)など広く使用されている指標が、ブロックチェーンのアーキテクチャ、ユーザー行動、スマートコントラクトの急増によって大きく歪められ得ると論じています。これらの数値はアナリスト、メディア、政策担当者によって普及度や活動水準の指標として日常的に引用されているため、この知見は業界のヘッドライン数字をどう読むべきかに直結します。

研究者らは、DNがBISイノベーションハブおよびドイツ連邦銀行と共同で開発したMercuriusデータプラットフォームを通じて、Bitcoin、Ethereum、TRONを対象とする1,000億件のブロックチェーン記録を分析しました。この3つのネットワークは、世界の暗号資産およびステーブルコイン活動の大きな割合を占めています。

Bitcoin:UTXOの集計問題

BitcoinのUTXOアーキテクチャは、最大級の測定問題を生み出しています。取引は未使用の出力(UTXO)全体を使い切る必要があり、4 BTCの出力から1.5 BTCを送る取引は、1.5 BTCの支払いと2.5 BTCのお釣りを生成します。ブロックチェーンのデータは必ずしもこの区別を明示しません。その結果、お釣り出力を識別する手法によって、報告されるBitcoinの送金額は最大6倍まで変動し得ます。

同じ問題はBitcoinの時価総額にも影響します。研究者らは、180万BTC超が15年以上動いていないと推計し、これを潜在的に失われたコインの代理指標としています。また、従来の時価総額と、コインを最後に動いた時点の価格で評価する実現時価総額を比較しています。論文によれば、価格が大きく上昇する期間には、従来の時価総額が実現時価総額の4倍に達することがあります。

基盤となるBitcoinのデータセットは、2009年から2026年までの約13億件の取引と36億件の取引出力をカバーしています。

Ethereum:プログラマビリティ問題

Ethereumは異なる課題を提示します:プログラマビリティです。研究者らは6,750万件のデプロイ済みかつアクティブなコントラクトを特定し、そのうち5,400万件超が技術的に分類されていませんでした。約1,180万件がプロキシコントラクト、140万件がERC-20の代替可能トークンコントラクト、約10万件がERC-721のNFTコントラクトでした。

コントラクト数の多さがそのまま経済活動に直結するわけではありません。研究ではトークン名の重複が広範に見られ、USDTのシンボルを使用するERC-20コントラクトが約6,867件ありました。このような重複は、経済的に意味のあるトークンの数の推計を水増しし、正当な資産を特定しようとするアナリストにノイズをもたらします。

問題は名前にとどまりません。1つのスマコントラクトが1回のユーザー操作から複数の取引、ログ、内部呼び出しを生成することがあり、ブロックチェーン記録を単純に数えるだけでは、根底にある経済活動量を大幅に過大評価する可能性があります。

ステーブルコイン:同一トークン、まったく異なる機能

ステーブルコインは、文脈なしにブロックチェーンデータを集計できないことを示す最も明確な例かもしれません。研究者らのデータセットはステーブルコイン市場の約82%をカバーし、USDTはほぼ完全に網羅しています。研究時点で、Tetherが発行するドル連動トークンのUSDTは約1,800億ドル、USDCは約750億ドル、Sky Dollar(USDS)は約80億ドルでした。

しかし、同じステーブルコインでもブロックチェーンによってまったく異なる機能を果たし得ます。EthereumではUSDT保有量の20%超がスマートコントラクトに保持されており、流動性供給や担保供給などのDeFi活動との強い結び付きを示しています。一方、TRONでは同率が概ね1%前後で推移しています。研究者らによれば、このパターンはTRON上のUSDTが取引手段や価値保存としてより多く使われている一方、EthereumのUSDTはDeFiに深く組み込まれていることを示唆しています。

この区別は重要です。両チェーンにまたがるUSDT活動を1つのヘッドライン数字に合算すると、根本的に異なる経済活動が同一に見えてしまうからです。

大規模な偽トークン活動

研究は偽トークン活動の規模にも光を当てています。研究者らは、正規のTetherコントラクト以外でUSDTシンボルを使用するEthereumコントラクトを特定しました。サンプル期間の終了時までに、これらの疑わしいトークンの累計発行量は約1,000億単位に達していました。関連する取引活動は一部の期間で150億超に達しましたが、これらのトークンは一般にTetherの実際のUSDT準備資産とは関係がありません。

研究者らは、シンボルの再利用だけでは不正を証明するものではないとしつつも、一部の活動は詐欺に関連している可能性があり、トークン名は経済的に関連する資産を判断する信頼できない基準であると指摘しています。

発行増はDeFi利用増を意味しない

論文はまた、ステーブルコインの発行増加が必ずしもDeFi利用の拡大につながらないことも明らかにしていますステーブルコインの発行は2024年の米国選挙前後、さらに米GENIUS法——決済型ステーブルコインの連邦規制枠組みを確立した法律——の成立後に急増しましたが、この増加にはスマートコントラクトが保有するステーブルコインの持続的な増加は伴いませんでした。研究によれば、2024年末以降、Ethereumのスマートコントラクトが保有するUSDTの割合は約10%~15%まで低下しています。

これは、アナリストがステーブルコインの供給増と実際のDeFi利用を区別すべきであり、両者を互換的な指標として扱うべきではないことを示唆しています。

3つの構造的問題、1つの結論

BISの研究は3つの構造的問題を特定しています:Bitcoinの集計問題、Ethereumのプログラマビリティ問題、そしてクロスチェーンの比較可能性問題です。結論は明快です。オンチェーン指標は、経済活動の直接的な測定値ではなく、ノイズの多い近似値として扱われるべきだというものです。

研究者らは、単一のヘッドライン数字に依存するのではなく、区間推定、透明な前提、技術的分類、より細かな分解を推奨しています。同じヘッドライン数字が手法によってどれほど変動し得るかを考えると、こうした実践がどこまで広まるかが次の課題となります。

規制当局と投資家にとって、この示唆は重大です。ブロックチェーンはオンチェーンで何が起きたかを正確に教えてくれますが、なぜ起きたのか、誰が経済的に資産を管理していたのか、その取引が何の経済活動を表すのかは必ずしも教えてくれません。ステーブルコインとDeFiが伝統的金融との結び付きを強める中、この区別はますます重要になっています。

出典:BitcoinKE —— BIS Warns Crypto Metrics May Be Far Less Precise Than They Look