長年にわたり、米国の大手テクノロジー企業と投資家の間には暗黙の了解があるように見えていた。売上高が増え続ける限り、企業は人工知能に多額の資金を投じることができ、株式市場はそれを引き続き評価する、というものだ。だが、その関係は崩れ始めている。

Alphabet Inc.の株価は木曜日に7%超下落し、1年以上ぶりの大幅な下げとなった。下落のきっかけは、同社が2026年の設備投資見通しを最大2,050億ドルに引き上げたことだった。Googleの親会社である同社はまた、第2四半期のフリーキャッシュフローがマイナスに転じたと発表した。これは2004年の新規株式公開以来、初めてのことだ。

市場の反応は、Alphabetがクラウドコンピューティング売上高を82%増やし、Wall Streetの予想を大きく上回ったにもかかわらず起きた。投資家はむしろ支出規模に注目した。

「人々は設備投資に本当に注目しており、執着している。以前は多ければ多いほどよいとされていたが、今は少なければ少ないほどよい、という状況だ」と、Bold Wealth Partnersの最高投資責任者Jason Lemire氏は述べた。「増資、マイナスのキャッシュフロー、債務の増加が見られる。そうしたすべてが状況にリスクを加えている。」

今回の売りは、人工知能とMagnificent Sevenと呼ばれるテクノロジー大手をめぐる市場の見方がいかに大きく変化したかを示した。設備投資の増加により、企業が投資家を満足させることは難しくなっている。Alphabetの下落が特に注目されたのは、同社がこのグループの中でも最大級のAI受益企業と見なされてきたためだ。その見方は、Gemini AIサービスの人気、自社開発のデータセンター向けチップ、そして拡大するクラウドコンピューティング事業によって支えられてきた。

圧力の中心にあるのは、基本的な財務上のトレードオフだ。AIサービスの構築と運用には、データセンター、サーバー、ネットワーク機器、先端チップへの多額の先行投資が必要になる。一方で投資家は、そうした投資が持続的な現金創出につながるという、より明確な証拠を求めている。

変化した環境は、次の決算発表を控える企業にとって難しい局面を生んでいる。Microsoft Corp.とMeta Platformsは水曜日に決算を発表する予定で、その後木曜日にApple Inc.とAmazon.com Inc.が続く。これらの報告により、クラウドの成長、広告需要、消費者向けハードウェア販売が、業界のAIインフラ構築のペースに追いついているかどうかを、投資家は改めて確認することになる。

Nvidia Corp.とTesla Inc.も含むMagnificent Sevenを追跡する指数は、Alphabetの発表後の木曜日に4.8%下落した。これは、2025年4月のTrump関税「解放の日」発表以来、同指数にとって最悪の日となった。同指数は過去3年間に大きく上昇した後、2026年には3.7%下落している。

その結果、AIブームの開始以来S&P 500 Indexをけん引してきた企業群は、支出先となっている企業、たとえばMicron Technology Inc.やAdvanced Micro Devices Inc.などの半導体メーカーに、徐々に主導権を譲りつつある。

ChatGPTの運営元OpenAIへの出資により、かつてAIのリーダーと見なされていたMicrosoftは、今年のMagnificent Sevenの中で2番目に弱い銘柄となっている。アナリスト予想によると、同社は現在の暦年に1,900億ドル超を設備投資に費やしているにもかかわらず、後れを取っているとの懸念から、株価は21%下落した。Meta株は投資家が同社のAI投資に疑問を呈する中で9.8%下落し、Amazonは2026年におおむね横ばいとなっている。

Bloombergがまとめたアナリスト予想の平均によると、Alphabet、Microsoft、Amazon、Metaは合わせて、今年の設備投資に約7,240億ドル、2027年には約9,500億ドルを投じる見通しだ。

「人々が設備投資を理由に売りに傾きやすい時期にあり、Microsoft、Meta、AmazonはいずれもAlphabetと手を携えるように支出に踏み込んでいる」と、ベンチャー企業Neostellar CapitalのプリンシパルであるWilly Lee氏は述べた。「彼らが支出を続ける中で、事業のあらゆる部分に scrutiny が及ぶだろう。」

投資家からの反発は、支出急増の恩恵を受ける企業、特に半導体メーカーをめぐる疑問も一段と鋭くしている。Philadelphia Stock Exchange Semiconductor Index、すなわちSOXは、今年上半期を通じて101%上昇していた。しかしその後、7月に17%下落し、株式市場がインフレを背景とした売りに見舞われていた2022年6月以来、最悪の月となるペースにある。

不確実性は、30銘柄で構成される半導体指数の最近のボラティリティにも表れている。過去100日間のボラティリティは、パンデミックが市場を混乱させていた2020年以来の高水準にある。Bloombergがまとめたデータによると、SOXは今年、5%以上の変動を17回記録しており、2008年以来最多に並んでいる。これに対し、S&P 500とハイテク比率の高いNasdaq 100 Indexでは、そのような変動は一度もない。

「いずれどこかの時点でAIの冬が来るだろう」とLemire氏は述べた。「特にメモリー分野で、いかに例外的な利益率になっているかを見ると、それを長期にわたって維持することは不可能だ。ある時点で、利益率の圧縮とバリュエーションの圧縮が起き、それは市場に大きな影響を与えるだろう。」

Appleはこの取引の反対側にいる。iPhoneメーカーである同社は大規模なAI支出を避け、代わりにモデル開発企業と提携して自社サービスを支える方針を選んできた。投資家はここ数週間、そのアプローチを評価し、Apple株は7月に15%上昇し、ちょうど3年ぶりの好調な月となる見通しだ。同株は2026年に23%上昇しており、S&P 500の8.3%上昇に対して最も大きくポイント寄与した銘柄となっている。

とはいえ、Appleに課題がないわけではない。AIコンピューティングに使われるメモリーチップへの需要急増により、AppleはMacBooksやiPadsを含む製品の価格引き上げに踏み切った。顧客がどう反応するか、そしてそれがAppleの利益率に何を意味するかは、まだ明らかになっていない。

Magnificent Seven全体の売りにより、一部の株式は過去の水準と比べて相対的に割安に見えるようになった。たとえばMicrosoftは予想利益の19倍で取引されており、過去10年平均の27倍を大きく下回っている。Metaは予想利益の約14倍で、10年平均の20倍と比べて低い。

問題は、AIコンピューティング能力の構築を急ぐ動きが、これらの企業のビジネスモデルを変え、新たなリスクを加えていることだ。Alphabetの第2四半期のフリーキャッシュフローがマイナスになったことは、同社のさまざまな事業が生み出す多額の現金を考えると、投資家の注意を引いた。長く大規模な現金創出力を評価の一部としてきた企業にとって、継続的な支出は、たとえ報告売上高が堅調であっても、従来の比較を解釈しにくくする可能性がある。

Nomura Asset Managementのシニア・ポートフォリオ・マネージャーであるBrad Warden氏によると、そのため過去のバリュエーション比較は有用性が低下している。同氏のファンドはNvidia、Alphabet、Microsoft、Amazonを保有している。

「現時点では割安に見えるが、将来の潜在的な混乱を見据えると、彼らは無罪が証明されるまでは有罪と見なされる。現在のビジネスモデルは持続可能なのか。経済性は悪化するのか」と、AIに資金を投じる企業が投資からリターンを得ると見込むWarden氏は述べた。「結局のところ、投資サイクルの中でどれだけの痛みに耐える意思があるのか、そしてサイクルの先で最終的に経済性を得られるとどれほど強く信じているのかに尽きる。」

この記事は当初Fortune.comに掲載されました。