8月28日、Affirm Holdings(NASDAQ: AFRM)は投資家に向けて正反対の2つのシグナルを同時に発した。「バイ・ナウ・ペイ・レーター(BNPL)」企業は、会計第4四半期決算でウォール街の予想を大きく上回ったものの、マックス・レブチンCEOはその場で、より不穏な現実を指摘した。ガソリン価格の上昇が、まさにその成長を牽引している購買者を圧迫しているという。このニュースを受けて株価はほとんど動かず、市場はどちらのストーリーを重視すべきか吟味する状況に置かれた。

止まらない成長モメンタム

主要な数字は疑いようがなかった。6月30日終了の3ヶ月間で売上高は33%増の11.7億ドルとなり、アナリスト予想の11.1億ドルを上回った。商品取引総額(GMV)は36%増の141億ドルとなり、予想の133.9億ドルを超えた。調整後営業利益は3億5,300万ドル(利益率30%)に達し、GAAPベースの営業利益率は6ポイント拡大して12.6%となった。通期では、GMVは367億ドルから502億ドルに増加し、売上高は42.6億ドルとなった。

ユーザーベースも拡大を続けた。アクティブ消費者数は21%増の2,780万人、アクティブ消費者あたりの取引回数は20%増の7.0回となり、Affirmカードのアクティブユーザー数は2倍以上の520万人に達した。首席執行官を約2年務めた後、8月27日(木)に社長に就任したばかりのマイケル・リンフォード氏は、これをGMV成長率30%超が11四半期連続となったと評した。

信用品質も成長とともに堅持された。30日延滞率は直近3四半期の2.7%~2.8%の水準から2.5%に改善し、Compass Pointのジュリアーノ・ボローニャ氏はこれを「粘り強い信用パフォーマンス」の証拠と評価した。この数値はAffirmにとどまらず重要な意味を持つ。BNPL貸付業者は消費者金融のうち規制当局が厳しく監視してきた領域で事業を展開しており、消費者金融保護局(CFPB)はBNPL事業者を連邦法上クレジットカード貸付業者と同様に扱う方針を示している。そのため、信用規律の維持は事業上の選択であると同時に規制上の必須要件でもある。Affirmはまた、Shopifyとの提携を深化させ、前年の英国展開に続きShop Pay Installmentsをオーストラリアに拡大した。リンフォード氏はこれを、パートナーかつ株主であるShopifyが「我々を新市場へ引き入れている」ものだと説明した。Susquehannaのジェームズ・フリードマン氏は目標株価を105ドルから110ドルに引き上げ、2027年度ガイダンスを「極めて強力」と評した。

ガソリンスタンドでの圧迫

しかし、レブチン氏自身の発言が祝賀ムードに複雑さを加えた。「米国の消費者は間違いなくガソリン価格の高騰を目にしており、それを無視することはできない」と同氏はCNBCに語り、買い物客が「あらゆるインフレ圧力の接点」でコスト管理のためにますますAffirmを利用するようになっていると指摘した。全国平均ガソリン価格は8月28日時点で1ガロンあたり4.09ドルで、5月の4.50ドル超からは下がったものの、イラン戦争前の水準を依然として大きく上回り、3月2日以来3ドルを下回っていない。レブチン氏はリスクについて率直にこう述べた。「価格への持続的な圧力は長期的に好ましくないと考えており、これも無視することはできない」。この指摘はBNPLの核心的緊張を突いている。買い物客を分割払いへ向かわせる家計の予算圧力こそが、最終的には返済能力を蝕みうるものなのである。

この圧力は、より広範なインフレ状況の中に位置している。年間インフレ率は7月時点で3.7%で、FOMCが重視する指標である個人消費支出(PCE)デフレーターは、個人所得と支出がともに増加する中で当月0.2%上昇した。これを受け、ケビン・ウォーシュFRB議長は9月の会合で次の一手を検討している。金利動向はAffirmにとって二重の意味を持つ。BNPL貸付業者は資本市場やバランスシートパートナーを通じて分割払いローンをファイナンスしており、その調達コストはFRBが決める金利に連動するからだ。株式について完全に肯定的でないアナリストもいる。モルガン・スタンレーのジェームズ・フォーセット氏はAffirmを「カバレッジ対象の中で最高の企業の一つ」と評しながらも、中立格付けを維持し、「成長調整後ベースではバリュエーションはすでに同業他社とほぼ同等」だと主張した。

ウォール街の評価

ヘッジファンドによる保有は直近四半期で61ファンドから57ファンドに減少した。業績が予想を上回り続ける中での穏やかな後退である。空売り比率は浮動株の4.96%で、強い懐疑を示すには十分だが、混雑した強気崩し取引のシグナルには至らない。8月28日時点で、同社株の予想PERは40.16倍であり、投資家が依然として成長に対するプレミアムを支払っていることを示す。この組み合わせは、ファンダメンタルズを好みつつも積極的に株を追いかけていない市場の姿を示している。

1つの銘柄、2つのシグナル

Affirmの四半期決算は、GMV、売上高、ユーザー数がすべて予想を上回り、信用品質も実際に改善したことで、成長エンジンがまだ稼働していることを示した。しかし、ガソリン価格とインフレに関するレブチン氏自身の言葉は、その成長を支える需要が、一定程度の財務的負担を抱えた消費者に紐づいていることを思い出させる。強気シナリオが実現し続けるためには、予算管理に根ざした需要が、延滞の増加に転じることなく持続する必要がある。今後の四半期とFRBの9月の決定が、市場が最終的にどちらのシグナルを追うことになるかを示すだろう。